Bài toán khó của NHNN: Dung hòa tham vọng tăng trưởng và yêu cầu ổn định

Theo phân tích của VinaCapital, trong số các rủi ro có thể tác động tiêu cực đến kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2026, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đang phải đối mặt với một bài toán cân bằng mang tính then chốt: dung hòa giữa mục tiêu hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và yêu cầu giữ ổn định vĩ mô.

Khác với nhiều chu kỳ trước, thách thức hiện nay không nằm ở lạm phát hay bất ổn chính trị trong nước, mà xoay quanh sự đánh đổi giữa ổn định tỷ giá USD-VND và duy trì mặt bằng lãi suất đủ thấp để không kìm hãm tăng trưởng.

VinaCapital đánh giá, Việt Nam không đối mặt với rủi ro lạm phát đáng kể khi lạm phát CPI vẫn được kiểm soát dưới ngưỡng 4%, trong khi giá thực phẩm - nhóm chiếm tỷ trọng lớn trong rổ CPI - chịu tác động giảm từ bối cảnh kinh tế Trung Quốc suy yếu. Bên cạnh đó, rủi ro chính trị trong nước được đánh giá là thấp, với kỳ vọng các cải cách thúc đẩy tăng trưởng tiếp tục được duy trì sau Đại hội Đảng khóa XIV.

Trong bối cảnh đó, trọng tâm điều hành của NHNN chuyển sang xử lý áp lực thanh khoản, lãi suất và tỷ giá - những yếu tố có mối liên hệ chặt chẽ và tác động trực tiếp đến thị trường tài chính cũng như hoạt động của khu vực doanh nghiệp.

Thanh khoản, lãi suất và áp lực tỷ giá

Lãi suất tiền gửi tại Việt Nam đã tăng khoảng 100 điểm cơ bản trong năm 2025 và được dự báo sẽ tiếp tục tăng thêm 50 - 100 điểm cơ bản trong năm 2026, lên mức xấp xỉ 7% đối với kỳ hạn 12 tháng. Nguyên nhân chính đến từ tình trạng thanh khoản thắt chặt trong hệ thống ngân hàng và áp lực mất giá của đồng VND.

Trong năm 2025, tăng trưởng tín dụng đạt khoảng 19%, cao hơn gần 4 điểm phần trăm so với tăng trưởng huy động vốn ở mức khoảng 15%. Sự chênh lệch này đã đẩy tỷ lệ cho vay trên huy động (LDR) trên thị trường 1 lên khoảng 110%, phản ánh mức độ sử dụng tín dụng rất cao của nền kinh tế.

Theo báo cáo Triển vọng kinh tế 2026 của VinaCapital, Việt Nam cần một lượng tín dụng lớn để duy trì tăng trưởng, với tỷ lệ tăng trưởng tín dụng cao gấp hơn hai lần tăng trưởng GDP. Đây là một đặc điểm gắn liền với hạn chế về tăng trưởng năng suất.

Tăng trưởng huy động chậm lại trong năm 2025 còn liên quan đến sự dịch chuyển dòng tiền sang các tài sản tài chính khác. Thị trường chứng khoán tăng trên 40%, giá vàng tăng hơn 70% và giá Bitcoin tăng khoảng 35% đã khiến một phần tiền nhàn rỗi của khu vực dân cư rời khỏi hệ thống ngân hàng. Điều này buộc các ngân hàng phải nâng lãi suất tiền gửi để giữ chân dòng vốn, qua đó làm gia tăng chi phí vốn của toàn bộ nền kinh tế.

Song song với áp lực lãi suất là sức ép lên tỷ giá. NHNN đặt mục tiêu hạn chế mức mất giá của tỷ giá USD/VND quanh ngưỡng 3% mỗi năm, trong bối cảnh dự trữ ngoại hối của Việt Nam hiện vẫn ở mức tương đối thấp, dưới ngưỡng ba tháng nhập khẩu. Mặt bằng lãi suất cao hơn được xem là cần thiết để hỗ trợ mục tiêu ổn định tỷ giá, nhưng lại đi ngược với yêu cầu hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Trong thực tế, NHNN đã lựa chọn cách tiếp cận thận trọng. Cuối năm 2025, cơ quan này bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng thông qua kênh nghiệp vụ thị trường mở, đồng thời điều chỉnh tăng lãi suất OMO thêm 50 điểm cơ bản lên 4,5%. Bên cạnh đó, NHNN sử dụng các công cụ điều hành linh hoạt như hợp đồng kỳ hạn có thể hủy ngang và hợp đồng hoán đổi kỳ hạn 14 ngày nhằm ổn định tâm lý thị trường và đáp ứng nhu cầu VND trong ngắn hạn.

Cách điều hành này cho thấy NHNN ưu tiên giải quyết áp lực tỷ giá và thanh khoản bằng các biện pháp định hướng, thay vì tiếp tục làm suy giảm dự trữ ngoại hối hoặc để lãi suất tăng vọt - những kịch bản có thể gây rủi ro lớn hơn cho ổn định vĩ mô và tăng trưởng.

Dư địa chính sách và lựa chọn điều hành trong năm 2026

Bước sang năm 2026, câu hỏi lớn nhất được đặt ra là nguồn vốn nào sẽ được sử dụng để cân đối cho mức tăng trưởng tín dụng mạnh, trong bối cảnh tăng trưởng huy động khó có thể vượt tín dụng.

Theo các chuyên gia từ VinaCapital, NHNN nhiều khả năng sẽ sử dụng sự kết hợp giữa mở rộng bảng cân đối kế toán và nới lỏng, hoặc linh hoạt hơn trong các quy định về thanh khoản.

Một trong những dư địa quan trọng là quy mô bảng cân đối của NHNN hiện chỉ tương đương khoảng 25% GDP, thấp hơn đáng kể so với mức khoảng 35% của nhiều ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi trong khu vực. Điều này tạo ra không gian nhất định để NHNN mở rộng bảng cân đối nhằm hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng khi cần thiết.

Bên cạnh đó, NHNN có thể mở rộng phạm vi giấy tờ có giá đủ điều kiện cầm cố trong các giao dịch repo hoặc tái cấp vốn, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu của các ngân hàng thương mại. Một hình thức “nới lỏng định lượng không chính thức”, tương tự cách tiếp cận của Ngân hàng Trung ương Indonesia, cũng được nhắc tới như một lựa chọn phù hợp với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng GDP, dù tiềm ẩn rủi ro gây áp lực lên tỷ giá nếu triển khai quá mạnh.

Ngoài các công cụ tiền tệ, Chính phủ và NHNN còn có thể sử dụng những biện pháp mang tính hành chính để xử lý căng thẳng thanh khoản. Cụ thể, nguồn ngân quỹ nhàn rỗi của Kho bạc Nhà nước - ước tính khoảng 30 tỷ USD đang gửi tại NHNN - có thể được điều tiết linh hoạt sang hệ thống ngân hàng thương mại. Trên thực tế, trong những năm qua, Kho bạc Nhà nước đã từng gửi khoảng 15 tỷ USD vào hệ thống ngân hàng, cho thấy đây là công cụ có thể triển khai tương đối nhanh.

Tuy nhiên, VinaCapital cũng nhấn mạnh rằng rủi ro lớn nhất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam là kịch bản lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng tăng vượt ngưỡng 8%. Mức lãi suất này có thể khiến nhà đầu tư cân nhắc điều chỉnh danh mục khỏi thị trường chứng khoán, qua đó gây tác động tiêu cực đến hiệu ứng của cải và tiêu dùng trong nước.

Trong bối cảnh đó, năm 2026 sẽ là giai đoạn NHNN phải điều hành chính sách tiền tệ với mức độ thận trọng và linh hoạt cao hơn, liên tục điều chỉnh trọng tâm giữa tăng trưởng và ổn định tùy theo diễn biến của thanh khoản, tỷ giá và môi trường bên ngoài. Cách NHNN giải bài toán cân bằng này sẽ đóng vai trò quyết định không chỉ đối với ổn định vĩ mô, mà còn đối với niềm tin của thị trường tài chính và triển vọng tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam.