DSC: Từ đầu tư cổ phiếu đến vị thế cổ đông trong DN ngành dược

Nếu chỉ nhìn vào Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại ngày 30/6/2026, CTCP Chứng khoán DSC không cho thấy sự bất thường nào đáng kể. Tổng giá trị rủi ro của công ty ở mức khoảng 389 tỷ đồng, trong khi vốn khả dụng hơn 3.016 tỷ đồng, đưa tỷ lệ vốn khả dụng lên 775%, cao hơn nhiều so với ngưỡng tối thiểu theo quy định.

Hoạt động kinh doanh cũng tiếp tục mở rộng. Sáu tháng đầu năm, DSC ghi nhận doanh thu hoạt động khoảng 333 tỷ đồng, tăng 29% so với cùng kỳ. Doanh thu môi giới đạt khoảng 55 tỷ đồng, tăng 31%; thu nhập từ cho vay ký quỹ đạt 146 tỷ đồng, tăng 30%. Dư nợ margin cuối quý II tiến sát 2.900 tỷ đồng.

Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế chỉ khoảng 93 tỷ đồng, giảm 24%. Lợi nhuận sau thuế còn gần 74 tỷ đồng. Quy mô hoạt động tăng nhanh nhưng hiệu quả lợi nhuận chưa đi cùng tốc độ tăng doanh thu.

Một trong những con số đáng chú ý nhất nằm ở phía nguồn vốn. Ngày 3/6/2026, DSC phê duyệt hạn mức tín dụng 4.000 tỷ đồng tại BIDV – Chi nhánh Đông Hà Nội, thời hạn tối đa đến cuối tháng 5/2027, với mục đích phục vụ các giao dịch kinh doanh nguồn vốn. Cùng thời điểm, BCTC cho thấy DSC duy trì lượng lớn tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi và các công cụ thị trường tiền tệ, trong khi vay ngắn hạn cũng ở quy mô hàng nghìn tỷ đồng.

Sự song hành giữa tài sản tiền tệ và nợ vay lớn đặt ra câu hỏi về hiệu quả của cấu trúc này. Vấn đề đáng theo dõi hơn là chênh lệch giữa lợi suất đầu tư và chi phí vốn, cũng như mức độ tương thích về kỳ hạn giữa tài sản và nguồn vốn. Với tỷ lệ vốn khả dụng 775%, cấu trúc này hiện chưa gây sức ép rõ rệt lên an toàn tài chính, nhưng quy mô vay lớn khiến chi phí vốn vẫn là biến số đáng kể đối với lợi nhuận.

Ngoài hoạt động kinh doanh nguồn vốn, bảng cân đối DSC còn mang theo một di sản từ giai đoạn biến động mạnh của cổ phiếu NVL. Năm 2022, công ty cho ba nhà đầu tư vay ký quỹ với tài sản bảo đảm là cổ phiếu NVL. Sau khi bán hết số cổ phiếu bảo đảm, đến cuối năm 2023 vẫn còn khoảng 33,09 tỷ đồng nợ gốc và lãi chưa thu hồi.

Các khách hàng cam kết trả nợ thông qua việc bán quyền tài sản thuộc dự án NovaWorld Phan Thiết, từng được thẩm định khoảng 33,06 tỷ đồng. Tuy nhiên, DSC đã trích lập dự phòng 100% đối với khoản phải thu này.

Điều đó có nghĩa rủi ro kế toán về cơ bản đã được phản ánh trong quá khứ. Phần còn lại là câu chuyện thu hồi. Giá trị thực tế phụ thuộc vào pháp lý, khả năng xử lý tài sản và thứ tự ưu tiên của DSC đối với các quyền tài sản liên quan.

Những vị thế cổ đông mang màu sắc chiến lược của DSC

Nếu lớp kinh doanh nguồn vốn thiên về phòng thủ và tối ưu bảng cân đối, hoạt động đầu tư cổ phiếu của DSC lại cho thấy một hướng đi khác.

Trường hợp nổi bật nhất là CTCP Dược phẩm Trung ương Vidipha (VDP). Từ tháng 10/2025, DSC đã nâng sở hữu lên khoảng 4,37 triệu cổ phiếu, tương đương 19,77% vốn. Sau đó, ông Trịnh Quang Nghĩa sở hữu thêm khoảng 6,23%.

Hai cổ đông với tổng tỷ lệ khoảng 26% đã đề cử Chủ tịch DSC Nguyễn Đức Anh và Tổng giám đốc Bạch Quốc Vinh vào HĐQT Vidipha. Cả hai đều trúng cử, ông Vinh hiện giữ chức Phó Chủ tịch HĐQT.

Đến tháng 6/2026, hồ sơ ứng viên HĐQT VDP tiếp tục cho thấy hai lãnh đạo DSC được một nhóm cổ đông sở hữu 7.934.181 cổ phiếu, tương đương 35,932% vốn đề cử.

Trong khi phần sở hữu đã biết của DSC và ông Trịnh Quang Nghĩa chỉ khoảng 5,74 triệu cổ phiếu, còn khoảng 2,19 triệu cổ phiếu, tương đương gần 9,92% vốn, nằm trong nhóm đề cử nhưng danh tính chủ sở hữu chưa thể xác định từ hồ sơ công khai.

Diễn biến sau đó khiến cấu trúc sở hữu VDP càng đáng chú ý. Cuối tháng 7, năm cổ đông và người liên quan lâu năm gồm Đinh Thị Hoàng Oanh, Nguyễn Thị Ánh Thủy, Kiều Thúy Mai, Trần Văn Đạt và Kiều Hữu cùng đăng ký bán toàn bộ lượng cổ phiếu đang nắm giữ, tổng cộng 7.499.701 cổ phiếu, tương đương gần 34% vốn cũ.

Sau đó, hai nhà đầu tư mới là Lê Quang Hải và Nguyễn Quốc Hùng mua tổng cộng đúng 7.499.701 cổ phiếu. Mức khớp còn đi xa hơn khi Nguyễn Quốc Hùng mua 2.549.520 cổ phiếu, đúng bằng lượng Đinh Thị Hoàng Oanh đăng ký bán. Còn Lê Quang Hải mua 4.950.181 cổ phiếu, đúng bằng tổng lượng đăng ký bán của bốn cổ đông còn lại. Đây là sự trùng khớp số học rất đáng chú ý nhưng chưa đủ để kết luận ai bán trực tiếp cho ai.

Một chi tiết khác là các tài khoản giao dịch VDP được công bố của những chủ thể mua và bán nói trên đều mở tại DSC. Điều này tự thân không chứng minh mối quan hệ lợi ích, nhưng đáng lưu ý trong bối cảnh DSC đang là cổ đông gần 20% VDP và có hai lãnh đạo trong HĐQT.

Chuỗi thay đổi sở hữu lại diễn ra đúng lúc VDP tăng vốn. Doanh nghiệp chốt danh sách cổ đông ngày 24/7 để phát hành gần 9,94 triệu cổ phiếu theo tỷ lệ 100:45. Sau ngày chốt quyền, nhóm cổ đông cũ vừa đăng ký bán cổ phiếu vừa xuất hiện các giao dịch liên quan đến quyền mua. Nếu nhìn toàn bộ chuỗi sự kiện, VDP đang trải qua một quá trình tái cấu trúc sở hữu và quản trị khá sâu.

Tại CTCP Dược phẩm Trung ương Codupha (CDP), DSC sở hữu 2.716.390 cổ phiếu, tương đương 14,92%. CTCP Quản lý quỹ NTP nắm 1.507.650 cổ phiếu, tương đương 8,28%. Trong báo cáo cổ đông lớn, Quản lý quỹ NTP cho biết DSC là bên liên quan cùng sở hữu cổ phiếu CDP và cộng gộp tổng tỷ lệ lên 23,2%.

Mẫu hình tương tự xuất hiện tại CTCP Dược liệu Việt Nam (DVM). Tháng 4/2026, DSC liên tục mua cổ phiếu và nâng sở hữu lên hơn 14%. Quản lý quỹ NTP cũng xuất hiện với tỷ lệ khoảng 6,7%.

Khác với CDP, hiện chưa có tài liệu DVM chính thức cộng gộp sở hữu của DSC và Quản lý quỹ NTP. Nhưng vai trò của DSC tại doanh nghiệp này đã vượt khỏi đầu tư thụ động. Ngày 9/6, DVM nhận được văn bản của cổ đông lớn DSC đề nghị loại phương án chào bán cổ phiếu tăng vốn khỏi chương trình ĐHĐCĐ và nội dung này sau đó được điều chỉnh.

Việc một cổ đông sở hữu khoảng 14% sử dụng quyền cổ đông để tác động tới phương án tăng vốn cho thấy DSC quan tâm đến cấu trúc vốn và mức độ pha loãng, thay vì chỉ chờ biến động giá cổ phiếu.

Sự liên quan của DSC với Quản lý quỹ NTP cũng đáng được quan tâm. Tổng giám đốc DSC Bạch Quốc Vinh sở hữu 30% vốn Quản lý quỹ NTP và tham gia HĐQT công ty này. Chủ tịch Quản lý quỹ NTP là Lê Ngọc Đức, người cuối năm 2025 trở thành cổ đông lớn DSC với tỷ lệ 11,76%. Cần phân biệt Quản lý quỹ NTP với CTCP Đầu tư NTP, một cổ đông lớn khác của DSC. Tuy nhiên, mạng lưới nhân sự và sở hữu cho thấy nhiều điểm giao nhau quanh DSC.

DSC đang chuyển vai?

Nếu nhìn từng khoản riêng lẻ, VDP, CDP và DVM vẫn có thể được xem là các khoản đầu tư trong danh mục tự doanh. Nhưng khi tỷ lệ sở hữu liên tục ở mức hai chữ số, đi kèm quyền đề cử nhân sự, hiện diện trong HĐQT hoặc tác động trực tiếp tới cấu trúc vốn, cách giải thích "đầu tư tài chính thuần túy" ngày càng kém thuyết phục.

Một góc nhìn là DSC đang vận hành theo mô hình hai tầng.

Tầng thứ nhất vẫn là hoạt động chứng khoán truyền thống: môi giới, cho vay margin và kinh doanh nguồn vốn. Ở tầng này, DSC sử dụng quy mô vay lớn nhưng vẫn duy trì bộ đệm an toàn vốn cao.

Tầng thứ hai là sử dụng vốn để xây dựng những vị thế cổ đông có ảnh hưởng tại doanh nghiệp, đặc biệt trong ngành dược. Ở VDP, hai lãnh đạo cao nhất DSC đã vào HĐQT. Ở CDP, DSC và Quản lý quỹ NTP được công bố là các bên liên quan với tổng sở hữu 23,2%. Ở DVM, DSC đã sử dụng quyền cổ đông để tác động tới phương án tăng vốn.

Cho tới nay, vẫn là quá sớm để sử dụng những từ như "thâu tóm" hay "kiểm soát". Nhưng với những gì đã diễn ra tại VDP, CDP và DVM, cũng ngày càng khó coi đây chỉ là ba mã cổ phiếu tình cờ cùng xuất hiện trong danh mục của một công ty chứng khoán.