MSR và lộ trình 'vượt núi' lên đỉnh lợi nhuận 1.666 tỷ đồng

Quý II/2026, Masan High-Tech Materials (UpCom: MSR) ghi nhận lợi nhuận sau thuế trước lợi ích cổ đông thiểu số đạt 1.666 tỷ đồng, mức cao nhất kể từ khi doanh nghiệp đi vào vận hành. Kết quả này gây chú ý không chỉ vì quy mô, mà còn bởi nó xuất hiện sau hơn một thập kỷ đầu tư lớn, vay nợ, mở rộng ra nước ngoài, tái cấu trúc danh mục và trải qua hai năm thua lỗ nghìn tỷ đồng.

Trong quý, doanh thu MSR đạt 8.138 tỷ đồng, gấp hơn 5 lần cùng kỳ. EBITDA đạt 2.492 tỷ đồng, tăng 337%. Riêng lợi nhuận quý II chiếm hơn 75% lợi nhuận 6 tháng đầu năm.

Con số 1.666 tỷ đồng vì thế có thể được xem là điểm hội tụ giữa nền tảng được xây dựng trong thời gian dài và một chu kỳ tăng giá đặc biệt của vonfram. Để đánh giá đây là bước ngoặt bền vững hay chỉ là một quý đột biến, cần nhìn lại hành trình tài chính nhiều thăng trầm của MSR.

Hơn một thập kỷ đầu tư nhưng lợi nhuận không đi cùng quy mô

Nền tảng của MSR được hình thành quanh mỏ đa kim Núi Pháo tại Thái Nguyên. Dự án bắt đầu sản xuất thương mại từ năm 2014 và đạt công suất thiết kế một năm sau đó.

Khác với các mỏ đơn kim, Núi Pháo khai thác đồng thời vonfram, florit, đồng và bismut. Mô hình này giúp đa dạng hóa nguồn thu, nhưng cũng làm gia tăng độ phức tạp trong vận hành. Hiệu quả sản xuất phụ thuộc vào hàm lượng quặng, tỷ lệ thu hồi từng khoáng sản, chất lượng nguyên liệu và mức độ ổn định của nhà máy.

Năm 2014, MSR thành lập liên doanh chế biến vonfram với H.C. Starck của Đức. Đến năm 2018, doanh nghiệp chi 29,1 triệu USD để mua lại phần vốn 49% của đối tác, qua đó sở hữu toàn bộ cơ sở sản xuất hóa chất vonfram tại Việt Nam.

Giai đoạn 2018 – 2019 cho thấy tiềm năng nhưng cũng bộc lộ rõ tính chu kỳ của hoạt động kinh doanh. Năm 2018, MSR đạt doanh thu 6.865 tỷ đồng và lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ 664 tỷ đồng. Sang năm 2019, khi giá APT bình quân giảm khoảng 22%, doanh thu giảm 31% và EBITDA giảm 44%. Lợi nhuận còn 352 tỷ đồng, trong đó một phần đến từ khoản thu nhập không thường xuyên liên quan đến tranh chấp với nhà thầu.

APT là sản phẩm trung gian quan trọng trong chuỗi chế biến vonfram, thường được dùng làm mức giá tham chiếu của ngành. Giá APT vì vậy có ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và biên lợi nhuận của MSR.

Trong bối cảnh giá khoáng sản biến động, MSR lựa chọn mở rộng xuống sâu hơn trong chuỗi giá trị. Năm 2020, doanh nghiệp hoàn tất mua nền tảng tinh chế vonfram toàn cầu của H.C. Starck với giá trị khoảng 80 triệu euro, tiếp nhận các cơ sở tại Đức, Canada và Trung Quốc.

Thương vụ giúp doanh thu hợp nhất tăng nhanh. Doanh thu MSR từ 4.706 tỷ đồng năm 2019 tăng lên 7.291 tỷ đồng năm 2020, 13.564 tỷ đồng năm 2021 và đạt 15.550 tỷ đồng năm 2022.

Tuy nhiên, lợi nhuận không tăng tương ứng với quy mô. Năm 2020, lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ sau trình bày lại chỉ khoảng 39 tỷ đồng. Năm 2021, con số này đạt 196 tỷ đồng. Sang năm 2022, dù doanh thu lập đỉnh, lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ chỉ còn 69 tỷ đồng.

Chi phí năng lượng, nguyên liệu đầu vào, vận hành mạng lưới quốc tế và chi phí vốn đã bào mòn phần lớn hiệu quả. Việc mở rộng sang chế biến sâu giúp MSR gia tăng quy mô và tiếp cận thị trường toàn cầu, nhưng chưa giúp doanh nghiệp thoát khỏi sự phụ thuộc vào giá hàng hóa và nhu cầu công nghiệp.

Khó khăn của MSR lên tới đỉnh điểm trong giai đoạn 2023 – 2024. Năm 2023, doanh thu giảm còn 14.093 tỷ đồng, EBITDA giảm một nửa xuống 1.550 tỷ đồng. Doanh nghiệp lỗ 1.530 tỷ đồng trước lợi ích cổ đông thiểu số và lỗ 1.576 tỷ đồng thuộc cổ đông công ty mẹ.

Kết quả này không chỉ đến từ thị trường vonfram suy yếu. Hoạt động nổ mìn tại Núi Pháo bị gián đoạn, khiến doanh nghiệp phải sử dụng nhiều quặng tồn kho có hàm lượng thấp và đã bị oxy hóa. Tỷ lệ thu hồi giảm, sản lượng vonfram sụt mạnh, trong khi các nhà máy của H.C. Starck vận hành dưới công suất do nhu cầu tại châu Âu và Bắc Mỹ đi xuống.

Năm 2024, doanh thu phục hồi nhẹ lên 14.336 tỷ đồng và EBITDA tăng 15%, nhưng MSR tiếp tục lỗ 1.638 tỷ đồng thuộc cổ đông công ty mẹ. Hoạt động khai thác vẫn bị ảnh hưởng bởi việc thay nhà thầu, hạn chế kỹ thuật tại khai trường, thời gian bảo trì kéo dài và tác động của thời tiết.

Cuối năm 2024, MSR bán toàn bộ H.C. Starck cho Mitsubishi Materials với giá trị vốn chủ sở hữu 134,5 triệu USD. Giao dịch tạo ra khoản lãi kế toán khoảng 1.000 tỷ đồng, song phần lớn bị bù trừ bởi chi phí tái cấu trúc và các khoản mục không bằng tiền.

Sau giao dịch, nợ của MSR giảm từ khoảng 670 triệu USD xuống 490 triệu USD, tương đương giảm gần 180 triệu USD. Việc mua H.C. Starck với giá khoảng 80 triệu euro rồi bán với giá 134,5 triệu USD không đủ để kết luận thương vụ đã tạo ra lợi nhuận lớn. Tuy nhiên, có thể thấy H.C. Starck vừa giúp MSR mở rộng công nghệ và thị trường, vừa làm tăng nhu cầu vốn, độ phức tạp vận hành và gánh nặng tài chính. Việc thoái vốn vì vậy mang nhiều ý nghĩa tái cấu trúc và giảm đòn bẩy hơn là một thương vụ "chốt lời" đơn thuần.

Sau khi loại H.C. Starck khỏi phạm vi hợp nhất, MSR quay lại tập trung vào khai thác và chế biến tại Việt Nam. Năm 2025, doanh thu giảm còn 7.443 tỷ đồng do thay đổi phạm vi hợp nhất, nhưng EBITDA đạt 2.175 tỷ đồng, biên EBITDA tăng từ 12% lên 29%. Sau hai năm thua lỗ lớn, doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận 11 tỷ đồng.

Nền tảng dài hạn của MSR gặp đúng chu kỳ giá vonfram

Bước ngoặt mạnh nhất xuất hiện từ cuối năm 2025, khi giá APT tăng nhanh. Sang quý II/2026, giá tham chiếu APT bình quân theo mức cao do Fastmarkets công bố đạt 3.245 USD/mtu, cao hơn hơn 6 lần cùng kỳ. Đây là yếu tố quan trọng nhất phía sau lợi nhuận kỷ lục của MSR.

Trong tổng doanh thu 8.138 tỷ đồng của quý II/2026, vonfram đóng góp 7.594 tỷ đồng, tương đương hơn 93%. Doanh thu vonfram tăng hơn 9 lần nhờ giá bán tăng mạnh và lượng tinh quặng mua ngoài cao hơn.

Tuy nhiên, kết quả không chỉ đến từ giá. Khối lượng quặng chế biến trong quý đạt 708.000 tấn, tăng 29% so với cùng kỳ. Sản lượng sản phẩm vonfram đạt 1.430 tấn kim loại, tăng 91%. Hoạt động khai thác được cải thiện sau khi doanh nghiệp được cấp lại và điều chỉnh giấy phép vào tháng 2/2026.

Tỷ trọng quặng tự khai thác tăng cũng mang lại biên lợi nhuận tốt hơn so với nguyên liệu mua ngoài. Đồng thời, việc giảm nợ sau thương vụ H.C. Starck giúp chi phí tài chính hạ xuống. Đến cuối tháng 6/2026, tỷ lệ nợ ròng/EBITDA của MSR còn khoảng 2,1 lần.

Những yếu tố này cho thấy nền tảng vận hành và tái cấu trúc tài chính đã phát huy tác dụng. Nếu không có mỏ Núi Pháo, hệ thống tuyển quặng, năng lực tinh luyện, kinh nghiệm vận hành và mạng lưới cung ứng nguyên liệu, MSR khó có thể chuyển một đợt tăng giá thành hơn 8.000 tỷ đồng doanh thu trong một quý.

Dù vậy, yếu tố chiếm ưu thế trong mức tăng đột biến vẫn là giá vonfram. Trong khi sản lượng sản phẩm vonfram tăng 91%, giá APT tăng hơn 6 lần. Chênh lệch này cho thấy phần lớn mức tăng doanh thu và lợi nhuận đến từ giá bán, sau đó được khuếch đại bởi sản lượng, biên lợi nhuận cao hơn và chi phí lãi vay thấp hơn.

Theo công bố của MSR, quý II/2026 không ghi nhận khoản bán tài sản lớn tương tự thương vụ H.C. Starck. Lợi nhuận chủ yếu được giải thích bởi EBITDA tăng, biên vonfram cải thiện và chi phí tài chính giảm.

Con số 1.666 tỷ đồng vì thế không hoàn toàn chỉ là kết quả của gần hai thập kỷ đầu tư, cũng không đơn thuần là may mắn gặp đúng sóng hàng hóa. Đây là sự hội tụ giữa một nền tảng đã được xây dựng bằng lượng vốn lớn, quá trình tái cấu trúc quyết liệt và một chu kỳ giá vonfram đặc biệt thuận lợi.