Nghịch lý trái phiếu hạ tầng: Sẵn nguồn vốn 100 tỷ USD nhưng không thể ‘xuống tiền’

Nguồn tiền dài hạn rất lớn, sẵn có gần 100 tỷ USD

Chia sẻ tại Hội thảo: “Thúc đẩy huy động vốn phát triển hạ tầng Việt Nam qua Thị trường trái phiếu: Các cấu trúc vốn và xu hướng đầu tư bền vững” ngày 20/8, ông Đỗ Lê Thành Đạt - Phó Giám đốc, Chuyên gia phân tích cao cấp, VIS Ratings cho biết, giai đoạn 2026 – 2030, Việt Nam cần khoảng 450 tỷ USD để đầu tư phát triển hạ tầng và dự kiến 150 tỷ USD từ khối tư nhân. Trong đó, thị trường trái phiếu đóng góp khoảng 20 - 25 tỷ USD. Tuy nhiên, từ 2021 – 2025 chỉ huy động được từ nguồn vốn này 3,9 tỷ USD.

“Như vậy, trong 5 năm tới số vốn Việt Nam cần gấp 6 lần con số huy động được của giai đoạn trước, trong khi các quốc gia khác phải mất khoảng 10 – 15 năm. Vậy chúng ta có đủ tiền hay không? Các dự án đó được có khả năng được đầu tư hay không?”, ông Đạt đặt câu hỏi.

Ở một góc khác, nhu cầu vốn để phát triển cơ sở hạ tầng là rất lớn, nhưng ở Việt Nam đang tồn tại một ngịch lý, đó là có sẵn nguồn tiền dài hạn “khổng lồ”, kỳ hạn dài, ít nhất 20 năm đó là quy mô các quỹ bảo hiểm hiện đạt gần 100 tỷ USD, nhưng quy định không cho phép mua trái phiếu doanh nghiệp số lượng lớn.

Theo quy định, quỹ bảo hiểm xã hội (BHXH) trong danh mục không được mua trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu hạ tầng, chỉ được mua trái phiếu chính phủ, các công ty bảo hiểm có thể tham gia đầu tư trên thị trường trái phiếu, nhưng không thể đảo nợ, các dự án hạ tầng rất cần đảo nợ bằng trái phiếu. Quỹ hưu trí tự nguyện không được phép mua bởi mức độ chấp nhận rủi ro của họ, nguồn tiền hưu trí cho những người nghỉ hưu, cần các kênh đầu tư có rủi ro thấp nhằm mục đích bảo toàn vốn.

“Việc cần làm là thay đổi mức độ rủi ro, trao cho nhà đầu tư (phía cung) Quỹ bảo hiểm các sản phẩm có mức độ rủi ro mà họ có thể chấp nhận. Cần tạo ra các dự án có khả năng huy động vốn”, ông Đạt nhấn mạnh.

Tổng tài sản kết dư trong các quỹ bảo hiểm gồm bảo hiểm nhân thọ, phi nhân thọ, bảo hiểm xã hội, bảo hiểm thất nghiệp, quỹ hưu trí tự nguyện là rất lớn, hiện hơn 90 tỷ USD, một nguồn vốn khổng lồ trong nền kinh tế.

Cùng quan điểm, bà Lương Thuý Ngân, Giám đốc Khối Tư vấn Tài chính Doanh nghiệp, VCBS đánh giá, thị trường trái phiếu có sự phục hồi trong 7 tháng năm 2026, nhưng chủ yếu nhà phát hành vẫn là ngân hàng và bất động sản, chiếm hơn 90% số lượng phát hành, nhóm doanh nghiệp hạ tầng sụt giảm. Lý do là doanh nghiệp BĐS kỳ hạn hợp lý, lãi cao, trong khi ngân hàng có tệp khách hàng, nhà đầu tư quen thuộc.

Về trái phiếu hạ tầng, theo bà Ngân có rất nhiều rào cản, kỳ hạn rất dài, ít nhất 20 - 25 năm trở lên và không phải nhà đầu tư nào cũng là phù hợp, nhóm khách hàng từ ngân hàng rất khó, chỉ còn các Quỹ bảo hiểm, Quỹ hưu trí tự nguyện, đây là các nhà đầu tư chính có thể cung cấp vốn dài hạn cho các dự án cơ sở hạ tầng.

Tuy nhiên, để chào bán cho Quỹ bảo hiểm, yêu cầu đảm bảo rất cao, trước hết cần có những đơn vị uy tín bảo lãnh thanh toán, xếp hạng tín nhiệm. Thứ hai, dự kiến dòng tiền rất khó tính trước và tính sát, ví dụ một dự án BOT, khó tính được lưu lượng giao thông, các chi phí về thuế, phí về sau, dự án có đúng tiến độ hay không, hoặc các rủi ro tăng phí người dân không sử dụng, biến số rất lớn, dễ dẫn đến sai số.

Chưa kể, thêm một rào cản, đó là về chính sách pháp lý dễ thay đổi, khó đoán trước, quy định hồi tố khiến tăng rủi ro cho các nhà đầu tư. Một khó khăn nữa, dự án cơ sở hạ tầng thường trong các năm đầu dòng tiền yếu, chưa có báo cáo tài chính, khó thu hút đầu tư ngay từ đầu.

Quỹ bảo hiểm cần chính sách rõ ràng, không hồi tố

Các chuyên gia tài chính cùng chung quan điểm, với đặc thù của sản phẩm trái phiếu hạ tầng, yêu cầu vốn lớn, kỳ hạn dài thường trên 20 năm, do đó, rất cần có cơ chế rõ ràng để huy động nguồn tiền dài hạn từ các Quỹ bảo hiểm.

Ở vai trò công ty quản lý quỹ bảo hiểm, ông Nguyễn Đức Hải - CFA, Giám đốc Đầu tư cấp cao, Trưởng bộ phận Đầu tư Trái phiếu tại Công ty TNHH Quản lý Quỹ Manulife Investment (Việt Nam) cho rằng, bảo hiểm có ng​uồn vốn dài hạn, hiện đang nằm nhiều trong trái phiếu chính phủ, thường có kỳ hạn đến 30 năm, các dự án hạ tầng 20 năm không thành vấn đề.

Tuy nhiên, cần phân đoạn thị trường tham gia. Ông dẫn chứng, ngân hàng có mức độ, khẩu vị rủi ro khác với Quỹ bảo hiểm, họ có thể tham gia các dự án từ đầu, ngay từ thời điểm hoàn thiện pháp lý, họ giải ngân từng phần theo giai đoạn hoàn thiện. Còn phía doanh nghiệp bảo hiểm, phải bỏ một số tiền lớn, rất ngại tham gia các dự án cơ sở hạ tầng ngay từ đầu bởi rủi ro cao hơn. Nhưng khi dự án đi vào vận hành, Quỹ bảo hiểm có thể tham gia, chấp nhận trả cho chủ đầu tư nguồn vốn rẻ hơn, họ có thể dùng vốn đó trả khoản vay ngân hàng.

“Hiện chưa có cơ chế cho Quỹ bảo hiểm tham gia phân đoạn như vậy, chúng tôi cần đảm bảo sự an toàn cho các khoản đầu tư, bởi một số tiền rất lớn đầu tư nhưng không được kiểm soát hay can thiệp bất cứ điều gì. Do đó, rất cần sự hợp tác, thấu hiểu các bên, luật chơi rõ ràng, quyền lợi đảm bảo, không được hồi tố ngược”, ông Hải đề xuất.

Bà Lương Thuý Ngân nhìn nhận, dự thảo Nghị định mới cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu PPP ra công chúng có một số quy định mới, tạo điều kiện cho thị trường. Theo đó, đã tạo khung pháp lý phù hợp hơn, nới chính sách cho các doanh nghiệp mới thành lập thực hiện dự án PPP, chưa có báo cáo tài chính, thậm chí lỗ, nay quy định đã bỏ yêu cầu kết quả kinh doanh năm trước phải có lãi hay trước đây yêu cầu báo cáo tài chính nhưng này thay bằng báo cáo kiểm toán vốn.

Thêm nữa, quy định mới cũng bảo vệ cho các nhà đầu tư, trong thời gian dự án chưa vận hành, cần có bảo lãnh thanh toán 100% gốc và lãi. Chưa kể việc, trước khi trả cổ tức cho nhà đầu tư, phải trả toàn bộ lãi và gốc cho các khoản vay đến hạn trước.

Tuy nhiên, bà Ngân cũng nói thêm, các quy định cần được đồng bộ, mục đích phát hành, tái cơ cấu nợ, đối tượng tham gia trái phiếu hạ tầng từ Nghị định PPP, đến các Luật liên quan như Luật Kinh doanh bảo hiểm, Luật Các tổ chức tín dụng. Nới các quy định đầu tư của Quỹ bảo hiểm xã hội, Quỹ hưu trí tự nguyện, hiện chưa được tham gia trái phiếu DN hoặc chỉ được mua hạn chế, không quá 5% tổng giá trị phát hành.

Ngoài ra, cần các ưu đãi, như ưu đãi về thuế thu nhập khi đầu tư các dự án cơ sở hạ tầng hoặc một điều nữa rất cần thiết hiện nay, đó là chứng khoán hoá những dự án đã đi vào vận hành có dòng tiền ổn định, lấy tiền trả cho các nhà đầu tư và thu hút thêm nguồn vốn mới.

Dưới quan điểm của tổ chức xếp hạng VIS Ratings, ông Đỗ Lê Thành Đạt khẳng định, tiền đang ở đó, vốn dài hạn đã nằm sẵn trong nền kinh tế, trong các tổ chức lớn như Quỹ bảo hiểm, BHXH, cần các công cụ tăng cường tín dụng và định mức tín nhiệm, trao cho họ một sản phẩm mà họ chấp nhận được, họ đồng ý tham gia, rủi ro có thể kiểm soát.