'Nới kỹ thuật' tạo dư địa cho tiền tệ, đạp mạnh 'chân ga' đầu tư công

Báo cáo vĩ mô tháng 7 của Kafi, DSC, ACBS, Agriseco, VCBS, Chứng khoán Bảo Việt và VikkiBankS cùng cho thấy một câu chuyện nhất quán: động cơ tăng trưởng của Việt Nam đang mạnh lên ở sản xuất, FDI và đầu tư công, trong khi lạm phát tạm hạ nhiệt.

Tài khóa phải chạy nhanh hơn, tiền tệ chỉ có thể "nới kỹ thuật"

Một điểm thuận lợi lớn xuất hiện trong tháng 7 là lạm phát toàn phần hạ nhiệt. CPI giảm 0,12% so với tháng trước và tăng 4,45% so với cùng kỳ, chủ yếu do giá xăng, dầu diesel và một số mặt hàng năng lượng đi xuống.

Tuy nhiên, bức tranh chưa hoàn toàn nhẹ nhõm. Lạm phát cơ bản tháng 7 vẫn tăng 4,63% so với cùng kỳ. Giá dịch vụ, nhà ở và một số khoản do Nhà nước quản lý tiếp tục tạo áp lực. Vì vậy, hầu hết các công ty chứng khoán đều không đặt cược vào một chu kỳ nới lỏng tiền tệ mạnh.

Thay vào đó, Ngân hàng Nhà nước đang chọn cách tháo "nút thắt" thanh khoản bằng các công cụ kỹ thuật.

Tăng trưởng tín dụng đến cuối tháng 7 ở quanh 8,2 – 8,4%, trong khi ACBS ước tăng trưởng huy động chỉ khoảng 5,8%. Chênh lệch này tạo sức ép lên nguồn vốn ngân hàng. Quyết định nâng tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước được tính vào mẫu số LDR từ 20% lên 50% vì vậy được nhiều báo cáo xem là bước đi quan trọng để giải phóng thêm thanh khoản mà không cần hạ mạnh lãi suất điều hành.

VikkiBankS cho rằng, biện pháp này có thể giảm áp lực huy động ngắn hạn và nâng hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kafi kỳ vọng NHNN tiếp tục phối hợp OMO, hoán đổi ngoại tệ và các công cụ an toàn vốn để giữ ổn định cả lãi suất lẫn tỷ giá.

Tỷ giá đến cuối tháng 7 nhìn chung vẫn ổn định quanh vùng 26.400–26.500 đồng/USD trên liên ngân hàng. Dòng FDI giải ngân lớn đang tạo thêm nguồn cung ngoại tệ, nhưng nhập siêu kéo dài và khả năng USD mạnh lên vẫn là rủi ro cho những tháng cuối năm. Chứng khoán Bảo Việt đánh giá chênh lệch lãi suất VND/USD tương đối thuận lợi hiện là một trong những yếu tố giúp tỷ giá đứng vững.

Vì dư địa tiền tệ có giới hạn, đầu tư công đang trở thành chiếc "chân ga" quan trọng nhất của nửa cuối năm. Theo nhóm số liệu về vốn đầu tư thực hiện từ ngân sách Nhà nước được Kafi, Bảo Việt và VikkiBankS sử dụng, 7 tháng đạt khoảng 445,5 nghìn tỷ đồng, tương đương 39% kế hoạch và tăng 18,4%.

Một hệ thống số liệu giải ngân khác được DSC sử dụng ghi nhận 425.312 tỷ đồng, hoàn thành 41,9% kế hoạch Thủ tướng giao. Dù khác nhau về phạm vi thống kê, cả hai đều dẫn tới cùng một kết luận: hơn một nửa khối lượng kế hoạch vẫn phải thực hiện trong năm tháng cuối năm. Agriseco vì vậy coi đầu tư công là một trong những động lực chính của nửa cuối năm, nhưng cảnh báo cơ hội sẽ phân hóa khi lãi suất, giá đầu vào và rủi ro thương mại tiếp tục tác động khác nhau tới từng ngành.

Gia tăng năng lực sản xuất cho kỳ vọng dài hạn

Sau khi GDP quý II tăng 8,39%, dữ liệu tháng 7 cho thấy nền kinh tế Việt Nam chưa mất đà khi bước sang nửa cuối năm. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) tăng 14,5% so với cùng kỳ, đưa mức tăng 7 tháng lên khoảng 11,4% – một trong những mức cao nhất nhiều năm. PMI sản xuất đồng thời tăng từ 51,8 lên 52,9 điểm, tháng thứ ba liên tiếp nằm trên ngưỡng 50.

Điểm đáng chú ý không chỉ nằm ở sản lượng. Các báo cáo của DSC, ACBS, Kafi và VikkiBankS đều nhấn mạnh số đơn hàng mới, đặc biệt là đơn hàng xuất khẩu, đang tăng nhanh hơn; hoạt động mua nguyên vật liệu tăng mạnh nhất trong gần 4,5 năm và việc làm tại các doanh nghiệp sản xuất đã trở lại tăng sau năm tháng suy giảm. Điều này khiến DSC cho rằng sự phục hồi hiện tại có tính “thực chất” hơn, xuất phát từ nhu cầu thay vì doanh nghiệp đơn thuần tăng sản xuất để tích trữ hàng tồn kho.

Công nghiệp chế biến, chế tạo vẫn là đầu tàu. ACBS tính toán riêng ngành này tăng khoảng 12% trong 7 tháng và đóng góp phần lớn vào tăng trưởng công nghiệp. Một số ngành tăng rất mạnh như kim loại cơ bản, máy móc, xe có động cơ, điện tử và đồ uống. Chứng khoán Bảo Việt cũng ghi nhận sản xuất kim loại tăng 23,5%, điện tử – máy vi tính tăng 12,8% trong 7 tháng.

Đứng phía sau đà mở rộng sản xuất là một lượng vốn ngoại đáng kể. Tổng vốn FDI đăng ký trong 7 tháng đạt 38,06 tỷ USD, tăng 58%; vốn thực hiện đạt 15,2 tỷ USD, tăng 11,8% và là mức giải ngân 7 tháng cao nhất trong vòng 5 năm.

Đáng chú ý, tiền tiếp tục tập trung mạnh vào sản xuất. Theo ACBS, chế biến – chế tạo hấp thụ 12,55 tỷ USD vốn FDI thực hiện, tương đương 82,6% tổng giải ngân. Vốn đăng ký mới cũng tăng hơn gấp đôi lên 21,05 tỷ USD. Agriseco nhìn nhận dòng vốn đang hướng nhiều hơn vào các dự án công nghệ cao và quy mô lớn, qua đó tạo thêm năng lực sản xuất cho các năm tiếp theo.

Đây cũng là lý do con số nhập siêu 20,52 tỷ USD sau bảy tháng chưa hẳn mang ý nghĩa tiêu cực như cách nhìn thông thường.

Xuất khẩu vẫn tăng tới 21,7%, đạt 319,53 tỷ USD, nhưng nhập khẩu tăng nhanh hơn – 34,8%, lên 340,05 tỷ USD. Trong tháng 7 riêng lẻ, xuất khẩu đạt 53,08 tỷ USD và nhập khẩu 56,67 tỷ USD.

Kafi lưu ý tới 94,1% kim ngạch nhập khẩu là tư liệu sản xuất. Chứng khoán Bảo Việt cũng cho rằng việc nhập mạnh máy móc, thiết bị và linh kiện đang gắn với quá trình mở rộng công suất, FDI giải ngân cao và nhu cầu chuẩn bị đầu vào cho sản xuất. Nói cách khác, một phần đáng kể của nhập siêu hôm nay có thể trở thành sản lượng và xuất khẩu trong những tháng tới.

Nhưng cấu trúc bên trong cán cân thương mại lại đáng lưu ý hơn con số tổng.

Khối FDI vẫn xuất siêu khoảng 7,98 tỷ USD trong bảy tháng, trong khi khu vực doanh nghiệp trong nước nhập siêu tới 28,5 tỷ USD. ACBS chỉ ra xuất khẩu của một số ngành truyền thống có tỷ trọng doanh nghiệp nội địa cao đang khá yếu: dệt may chỉ tăng 1,1%, giày dép giảm 1,57%, gỗ tăng 3,3%.

Rủi ro này càng rõ hơn sau khi Mỹ áp mức thuế bổ sung 12,5% theo Mục 301 đối với một số hàng hóa Việt Nam từ ngày 24/7. VCBS cho rằng tác động tổng thể lên xuất khẩu chưa quá lớn do nhiều mặt hàng điện tử, máy tính, điện thoại, bán dẫn và một số nhóm khác được miễn trừ theo mã hàng cụ thể. Tuy nhiên, dệt may, da giày và các ngành thâm dụng lao động có thể chịu sức ép cạnh tranh lớn hơn. VikkiBankS cũng xếp chính sách thuế mới của Mỹ vào nhóm yếu tố tiêu cực cần theo dõi đối với xuất khẩu những tháng cuối năm.

Ở thị trường nội địa, tiêu dùng vẫn tăng nhưng chưa thực sự bùng nổ. Tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ 7 tháng đạt khoảng 4,56 triệu tỷ đồng, tăng 13,1%; sau khi loại trừ yếu tố giá, mức tăng chỉ còn 7,5%. Dịch vụ đang khỏe hơn hàng hóa, đặc biệt là lưu trú, ăn uống và du lịch. Điều này cho thấy một phần không nhỏ tăng trưởng doanh thu vẫn đến từ giá cả chứ chưa hoàn toàn từ lượng tiêu dùng thực.