Token hoá tài sản thực: Phần khó nằm ngoài blockchain

Sự phát triển của công nghệ sổ cái phân tán (Distributed Ledger Technology - DLT) đang mở ra một bước tiến mới trong quá trình hiện đại hóa thị trường vốn: token hoá tài sản thực (Real World Assets - RWA). Về bản chất, token hóa không đơn thuần là “đưa tài sản lên blockchain”, mà là chuyển đổi quyền sở hữu, quyền hưởng lợi và cơ chế giao dịch của tài sản thực như trái phiếu, bất động sản, hàng hóa hay tín chỉ carbon thành các token số có thể chuyển nhượng, giao dịch và quản lý theo những quy tắc được lập trình sẵn.

Động lực của xu hướng này xuất phát từ chính những hạn chế của hệ thống tài chính truyền thống như chi phí giao dịch cao, phụ thuộc nhiều vào trung gian, thời gian thanh toán kéo dài và đặc biệt phức tạp trong giao dịch xuyên biên giới. Token hóa có thể hỗ trợ giao nhận đồng thời giữa tài sản và tiền, tự động thực hiện gần như ngay lập tức các khoản lãi lỗ, phân phối cổ tức và các dòng tiền khác thông qua hợp đồng thông minh (smart contract). Việc chia nhỏ quyền lợi kinh tế gắn với tài sản cũng có thể hạ thấp ngưỡng tham gia của nhà đầu tư, qua đó mở rộng khả năng tiếp cận những loại tài sản vốn đòi hỏi quy mô vốn lớn.

Với Việt Nam, RWA vì vậy không chỉ là câu chuyện tiếp cận một công nghệ mới. Xa hơn, đây có thể là cơ hội để nhìn lại cách vốn được huy động, phân bổ và lưu chuyển trong nền kinh tế. Trong bối cảnh nhu cầu vốn dài hạn ngày càng lớn, một hạ tầng token hóa được thiết kế phù hợp có thể bổ sung thêm công cụ cho thị trường vốn và nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực.

Tuy nhiên, việc triển khai thị trường này phức tạp hơn nhiều so với việc đơn thuần đưa một tài sản lên blockchain. Công nghệ thực chất chỉ là một loại hạ tầng. Để một tài sản có thể được phát hành, giao dịch, thế chấp hay chuyển nhượng một cách an toàn, phía sau còn cần cả một hệ sinh thái đồng bộ, từ khung pháp lý, dữ liệu, hạ tầng kỹ thuật đến các tổ chức tham gia và niềm tin của thị trường.

Dễ tạo token, khó xác lập quyền đối với tài sản

Thách thức lớn nhất của RWA không nằm ở việc tạo ra một token, mà ở việc xác lập mối quan hệ pháp lý giữa token và tài sản đứng phía sau nó. Trong thị trường tài chính truyền thống, quyền sở hữu được xác định thông qua các quy định của pháp luật và được bảo đảm bởi hệ thống đăng ký tài sản, hợp đồng dân sự và cơ quan tư pháp. Blockchain, ngược lại, trước hết ghi nhận quyền kiểm soát đối với một token trong môi trường số. Và hai khái niệm này không phải lúc nào cũng tương đồng.

Ví dụ, một tòa nhà có thể được chia thành hàng triệu token để nhiều nhà đầu tư cùng nắm giữ. Tuy nhiên, việc sở hữu token không đồng nghĩa với việc pháp luật tự động công nhận quyền sở hữu đối với tòa nhà đó. Khi phát sinh tranh chấp, cơ quan xét xử sẽ căn cứ vào hồ sơ pháp lý của tài sản và các hợp đồng liên quan thay vì chỉ dựa trên dữ liệu blockchain. Nói cách khác, blockchain có thể chứng minh ai đang nắm giữ token, nhưng không thể tự mình thực thi quyền sở hữu, cưỡng chế tài sản thế chấp ngoài đời thực.

Điều này đặt ra yêu cầu xây dựng một khung pháp lý rõ ràng về bản chất của tài sản được token hóa, quyền và nghĩa vụ của nhà đầu tư, cũng như cơ chế xử lý tranh chấp. Bên cạnh đó, các vấn đề về thuế, kế toán và công bố thông tin cũng cần được quy định thống nhất. Nếu thiếu nền tảng pháp lý, token hóa sẽ khó vượt ra khỏi phạm vi các dự án thử nghiệm và khó thu hút sự tham gia của các định chế tài chính lớn.

Có tài sản chưa chắc có thị trường

Ngay cả khi khung pháp lý được hoàn thiện, thị trường RWA vẫn phải giải quyết một bài toán cốt lõi hơn là làm thế nào để kết nối quyền sở hữu ngoài đời thực với giao dịch trên môi trường số và hình thành một thị trường đủ thanh khoản.

Đối với bất động sản, trái phiếu hay hàng hóa được token hóa, luôn phải tồn tại một tổ chức chịu trách nhiệm nắm giữ tài sản hoặc giấy tờ pháp lý gốc, thường dưới hình thức thực thể mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle – SPV), tổ chức lưu ký độc lập hoặc đơn vị được ủy thác quản lý tài sản. Đây là cầu nối giữa quyền sở hữu tài sản trong thế giới thực và token lưu hành trên blockchain. Nếu cơ chế lưu ký thiếu minh bạch hoặc năng lực quản trị yếu, tài sản có thể bị thế chấp nhiều lần, sử dụng sai mục đích hoặc phát sinh tranh chấp khi đơn vị lưu ký mất khả năng thanh toán, làm suy giảm niềm tin của nhà đầu tư.

Một thị trường RWA quy mô lớn cũng không thể vận hành nếu thiếu định danh số, xác thực khách hàng (eKYC), phòng chống rửa tiền (AML) và hệ thống giám sát giao dịch. Trong bối cảnh Việt Nam đã triển khai VNeID và thúc đẩy chuyển đổi số quốc gia, việc kết nối các nền tảng định danh với hạ tầng tài sản số sẽ là điều kiện quan trọng để bảo đảm tính minh bạch và khả năng giám sát của cơ quan quản lý.

Tuy nhiên, có tài sản được bảo chứng và hạ tầng kỹ thuật đầy đủ vẫn chưa đồng nghĩa với việc sẽ có một thị trường đủ thanh khoản. Giá trị của token chỉ được duy trì khi tồn tại một thị trường đủ sâu và đủ rộng với sự tham gia của nhà đầu tư, các nhà tạo lập thị trường, tổ chức xếp hạng tín nhiệm, kiểm toán độc lập và hạ tầng thanh toán đáng tin cậy. Điều này cho thấy token hóa không loại bỏ vai trò của các trung gian tài chính truyền thống mà tái cấu trúc chúng thành một hệ sinh thái minh bạch và hiệu quả hơn, trong đó blockchain chỉ là một thành phần của hạ tầng thị trường, chứ không phải toàn bộ thị trường.

Từ dữ liệu đến niềm tin: Những khoảng trống khó lấp đầy

Rào cản thứ ba nằm ở dữ liệu và định giá. Blockchain có thể đảm bảo tính toàn vẹn của dữ liệu sau khi dữ liệu được ghi nhận, nhưng không thể bảo đảm rằng dữ liệu ban đầu là chính xác. Đây là một trong những thách thức lớn nhất của thị trường RWA.

Khác với tiền điện tử, giá trị của tài sản thực phụ thuộc vào hệ thống định giá ngoài chuỗi. Một bất động sản cần được thẩm định, một lô hàng nông sản cần được xác nhận về chất lượng và số lượng, còn một trái phiếu doanh nghiệp cần được đánh giá về khả năng trả nợ của tổ chức phát hành. Nếu các dữ liệu này bị sai lệch hoặc bị thao túng trước khi đưa lên blockchain, công nghệ không thể tự động phát hiện và sửa chữa.

Do đó, điều quan trọng không phải là blockchain nào được sử dụng, mà là chất lượng của hệ thống dữ liệu phía sau. Thị trường cần các tổ chức thẩm định độc lập, chuẩn dữ liệu thống nhất, cơ chế kiểm toán và các giải pháp Oracle đáng tin cậy để kết nối dữ liệu từ thế giới thực với môi trường số. Chỉ khi dữ liệu đầu vào được chuẩn hóa và xác minh đầy đủ, token mới có thể phản ánh đúng giá trị của tài sản cơ sở và tạo dựng niềm tin đối với nhà đầu tư.

Và rào cản cuối cùng là niềm tin và quản trị. Lịch sử thị trường tài chính cho thấy niềm tin chưa bao giờ chỉ được tạo ra bằng công nghệ. Nó được xây dựng từ các thiết chế như pháp luật, kiểm toán, quản trị doanh nghiệp và cơ chế công bố thông tin.

Với một dự án RWA, nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến tính bảo mật của blockchain mà còn muốn biết tài sản có thực sự tồn tại hay không, ai đang quản lý tài sản, báo cáo tài chính có được kiểm toán độc lập hay không và quyền lợi của họ sẽ được bảo vệ như thế nào nếu xảy ra tranh chấp. Vì vậy, việc kiểm toán hợp đồng thông minh cần được thực hiện song song với kiểm toán tài sản thực; công bố thông tin phải minh bạch và cập nhật; các cơ chế quản trị rủi ro, quản lý xung đột lợi ích và trách nhiệm giải trình cũng cần được thiết kế tương tự như trên thị trường tài chính truyền thống.

Việt Nam nên bắt đầu từ đâu?

RWA không nên được nhìn nhận như cuộc cạnh tranh giữa blockchain và hệ thống tài chính hiện hữu. Đây là quá trình tích hợp hai thế giới vào một hạ tầng mới. Blockchain có thể nâng cao tính minh bạch, khả năng tự động hóa và hiệu quả vận hành, nhưng không thể thay thế pháp luật, tổ chức lưu ký, kiểm toán, định giá hay cơ quan quản lý.

Với Việt Nam, điều quan trọng trước hết là xây dựng những nền tảng cốt lõi cho thị trường, từ cơ sở dữ liệu tài sản, định danh số, tiêu chuẩn dữ liệu, cơ chế lưu ký độc lập đến hệ thống công bố thông tin. Đồng thời, cần có sự tham gia của ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp công nghệ, tổ chức kiểm toán và các định chế liên quan để từng bước hình thành một hệ sinh thái RWA hoàn chỉnh.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, RWA nên được triển khai theo lộ trình từng bước, bắt đầu từ các mô hình thí điểm có phạm vi hẹp trước khi mở rộng sang những tài sản có giá trị lớn và cấu trúc phức tạp hơn. Theo đó, Việt Nam có thể nghiên cứu một khung thử nghiệm pháp lý có kiểm soát (regulatory sandbox) dành riêng cho token hóa, trước mắt tập trung vào những tài sản có mức độ rủi ro thấp, dữ liệu tương đối dễ chuẩn hóa và khung pháp lý tương đối rõ như tín chỉ carbon, biên lai kho nông sản, chứng chỉ quỹ hoặc khoản phải thu thương mại.

Khi khung pháp lý, hạ tầng kỹ thuật và hệ sinh thái thị trường dần hoàn thiện, phạm vi token hóa có thể từng bước mở rộng sang trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng tư nhân, dự án hạ tầng và xa hơn là bất động sản, REITs hay các giao dịch xuyên biên giới. Chỉ khi công nghệ được đặt trên một nền tảng thể chế đủ vững chắc, dữ liệu đủ tin cậy và hệ sinh thái đủ hoàn chỉnh, RWA mới có thể vượt ra khỏi phạm vi thử nghiệm để trở thành một kênh huy động và phân bổ vốn hiệu quả cho nền kinh tế.