Tự doanh chứng khoán nửa đầu 2026: Cùng thị trường, khác số phận

VN-Index kết thúc 6 tháng đầu năm trong sắc xanh, nhưng những nhịp tăng giảm mạnh giữa các quý đã tạo ra kết quả trái ngược tại các công ty chứng khoán. Có doanh nghiệp ghi nhận hàng nghìn tỷ đồng lãi từ tài sản tài chính, trong khi một số đơn vị chứng kiến lợi nhuận lao dốc vì danh mục bị đánh giá lại.

VN-Index tăng, nhưng đường đi không bằng phẳng

Năm 2025 tạo ra nền tảng thuận lợi cho hoạt động tự doanh khi VN-Index kết thúc tại 1.784,49 điểm, tăng 40,87% so với cuối năm trước. Đà tăng mạnh giúp giá trị nhiều danh mục đầu tư được đẩy lên, đồng thời tạo ra lượng lợi nhuận chưa thực hiện đáng kể trước khi bước sang năm 2026.

Tuy nhiên, sáu tháng đầu năm 2026 không phải sự tiếp nối bằng phẳng. VN-Index tăng trong hai tháng đầu năm, sau đó giảm gần 11% trong tháng 3, bật tăng hơn 10% trong tháng 4 rồi gần như đi ngang trong tháng 5 và tháng 6. Chỉ số kết thúc nửa đầu năm tại 1.860,01 điểm, tăng khoảng 4,23% so với cuối năm 2025.

Mức tăng cuối kỳ không phản ánh đầy đủ môi trường đầu tư của các công ty chứng khoán. Với tài sản FVTPL, tức tài sản được ghi nhận theo giá trị hợp lý thông qua lãi, lỗ, kết quả từng quý phụ thuộc vào giá thị trường tại thời điểm khóa sổ. Một danh mục có thể tăng mạnh giữa quý nhưng vẫn phải ghi nhận lỗ nếu các cổ phiếu nắm giữ điều chỉnh trước ngày lập báo cáo.

Trong nhóm đã công bố báo cáo quý II, VPBankS là một trong những trường hợp có quy mô thu nhập từ tài sản tài chính lớn nhất.

Lũy kế sáu tháng, lãi từ FVTPL đạt 3.461 tỷ đồng, gần gấp đôi cùng kỳ. Tổng doanh thu đạt 7.013 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận trước thuế đạt 2.673 tỷ đồng, gần gấp ba lần nửa đầu năm 2025. Riêng quý II, lợi nhuận trước thuế đạt 2.159 tỷ đồng, gấp bốn lần cùng kỳ.

Tuy nhiên, khoản 3.461 tỷ đồng không nên được hiểu đơn giản là lợi nhuận tự doanh thuần. Lãi từ FVTPL có thể bao gồm lãi bán tài sản, chênh lệch tăng do đánh giá lại, cổ tức và tiền lãi. Để xác định hiệu quả thực tế, cần đặt khoản thu này bên cạnh lỗ bán tài sản, lỗ đánh giá lại và chi phí trực tiếp liên quan.

VPBankS cũng cho thấy một mô hình ít phụ thuộc hơn vào riêng tự doanh cổ phiếu. Ngoài tài sản tài chính, doanh thu cho vay ký quỹ đạt 1.904 tỷ đồng, còn ngân hàng đầu tư đóng góp hơn 1.176 tỷ đồng. Nhiều nguồn thu cùng tăng giúp lợi nhuận không hoàn toàn phụ thuộc vào biến động của danh mục.

Khác với VPBankS, Chứng khoán EVS cho thấy tác động trực tiếp của việc đánh giá lại danh mục. Trong quý II/2026, EVS ghi nhận doanh thu hoạt động hơn 281 tỷ đồng, gấp hơn chín lần cùng kỳ. Lãi từ FVTPL đạt gần 278 tỷ đồng, trong đó hơn 276 tỷ đồng đến từ chênh lệch tăng do đánh giá lại tài sản tài chính. Nhờ đó, công ty báo lãi trước thuế gần 243 tỷ đồng, đảo chiều so với khoản lỗ 9 tỷ đồng của quý II/2025.

Điểm đáng chú ý là lợi nhuận đã thực hiện của EVS trong kỳ vẫn âm khoảng 33 tỷ đồng. Như vậy, phần lớn kết quả quý II xuất phát từ việc giá trị hợp lý của tài sản tăng lên, thay vì khoản chênh lệch thu được sau khi bán danh mục.

Về kế toán, đây vẫn là lợi nhuận hợp lệ. Nhưng xét về chất lượng, lãi đánh giá lại có độ ổn định thấp hơn lãi đã hiện thực hóa. Giá tài sản có thể tiếp tục tăng và tạo thêm lợi nhuận, song cũng có thể đảo chiều trong quý sau.

Trường hợp EVS cho thấy một công ty có thể chuyển rất nhanh từ thua lỗ sang lợi nhuận cao mà không cần xuất hiện sự thay đổi tương ứng trong môi giới, cho vay hay tư vấn. Khi đánh giá lại tài sản đóng vai trò quyết định, kết quả kinh doanh sẽ đặc biệt nhạy cảm với giá đóng cửa cuối kỳ.

Những pha đảo chiều danh mục chứng khoán

Ở chiều ngược lại, Chứng khoán VIX là ví dụ rõ nét về khả năng đảo chiều của lợi nhuận tự doanh. Quý II/2026, VIX ghi nhận 929 tỷ đồng lãi từ FVTPL, giảm 45% so với cùng kỳ. Trong đó, lãi bán tài sản đạt gần 176 tỷ đồng, còn lãi đánh giá lại khoảng 653 tỷ đồng.

Tuy nhiên, khoản lỗ từ FVTPL lên tới 1.129 tỷ đồng, gấp hơn bốn lần cùng kỳ. Riêng lỗ đánh giá lại danh mục đạt khoảng 1.090 tỷ đồng. Sau khi bù trừ, mảng tự doanh ước lỗ khoảng 200 tỷ đồng trong quý.

Sự sa sút này kéo lợi nhuận trước thuế quý II của VIX xuống còn khoảng 75 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế còn gần 76 tỷ đồng, giảm lần lượt 95% và 94% so với cùng kỳ. Lũy kế sáu tháng, doanh thu hoạt động đạt 3.003 tỷ đồng nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ còn 214 tỷ đồng, giảm 87%.

Dù vậy, VIX vẫn còn lượng chênh lệch dương lớn trong danh mục tại ngày 30/6. Giá gốc tài sản FVTPL đạt 17.203 tỷ đồng, trong khi giá trị hợp lý đạt 20.819 tỷ đồng. Riêng cổ phiếu niêm yết đang ghi nhận lãi tạm tính hơn 2.218 tỷ đồng, còn khoản ủy thác đầu tư có chênh lệch dương khoảng 1.403 tỷ đồng.

Điều này không mâu thuẫn với khoản lỗ đánh giá lại trong quý II. Khoản lỗ trên báo cáo kết quả kinh doanh phản ánh biến động giá trong kỳ, còn chênh lệch giữa giá trị hợp lý và giá gốc cuối kỳ phản ánh phần lợi nhuận tích lũy của những tài sản vẫn đang được nắm giữ.

Đây cũng là tính chất hai mặt của tự doanh. Khi giá tài sản tăng, lợi nhuận có thể tăng rất nhanh. Nhưng nếu chưa bán, thành quả đó chưa được khóa lại và vẫn có thể bị thu hẹp trong những kỳ sau.

Lợi nhuận cao của ngành chứng khoán trong nửa đầu năm không chỉ đến từ cổ phiếu. TCBS ghi nhận lợi nhuận trước thuế quý II đạt 2.097 tỷ đồng, tăng 21% so với cùng kỳ. Lũy kế sáu tháng, lợi nhuận trước thuế đạt 3.555 tỷ đồng. Tuy nhiên, động lực chính không phải đánh giá lại cổ phiếu, mà là hoạt động sử dụng vốn và dịch vụ tài chính.

Trong quý II, thu nhập thuần từ cho vay ký quỹ và ứng trước tiền bán đạt 1.380 tỷ đồng, đóng góp 42% tổng thu nhập thuần. Mảng ngân hàng đầu tư tạo ra 837 tỷ đồng, còn kinh doanh nguồn vốn và phân phối trái phiếu mang về 964 tỷ đồng.

Sự khác biệt giữa TCBS, VPBankS với EVS hay VIX cho thấy cần thận trọng khi xếp hạng "lãi tự doanh" chỉ dựa trên một dòng doanh thu. Với một số doanh nghiệp, FVTPL chủ yếu là cổ phiếu và chênh lệch đánh giá lại. Ở doanh nghiệp khác, khoản mục này có thể chứa trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi hoặc các công cụ có mức biến động thấp hơn.

Do đó, danh mục càng lớn chưa chắc đồng nghĩa khẩu vị rủi ro cổ phiếu càng cao. Điều quan trọng là thành phần bên trong danh mục và tỷ trọng lợi nhuận chưa thực hiện.

Lãi bán tài sản phản ánh giao dịch đã hoàn thành. Chênh lệch đánh giá lại chỉ phản ánh thay đổi giá trị của tài sản còn nắm giữ. Cổ tức và tiền lãi lại có bản chất khác. Gộp cả ba thành một con số "lãi tự doanh" có thể khiến người đọc đánh giá sai chất lượng lợi nhuận.

Tuy nhiên, dòng tiền kinh doanh âm cũng không tự động đồng nghĩa doanh nghiệp chỉ có "lãi trên giấy". Công ty chứng khoán có thể chi tiền để mở rộng cho vay ký quỹ, mua thêm tài sản tài chính hoặc tăng tiền gửi có kỳ hạn. Ngược lại, dòng tiền thu từ bán chứng khoán lớn không có nghĩa toàn bộ là lợi nhuận, bởi phần lớn có thể chỉ là thu hồi giá vốn.

Một đánh giá đầy đủ phải đối chiếu đồng thời báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, thuyết minh danh mục và lưu chuyển tiền tệ. Những kết quả ban đầu cho thấy tự doanh vẫn là một động lực lớn của ngành chứng khoán, nhưng mức độ phụ thuộc rất khác nhau.