Xếp hạng tín nhiệm: Từ yêu cầu pháp lý đến 'ngôn ngữ chung' của thị trường vốn

Liên quan đến vấn đề này, Tạp chí Đầu tư Tài chính – VietnamFinance đã có cuộc trao đổi với bà Bá Thị Thu Huệ, Giám đốc Thương mại, Công ty Cổ phần FiinRatings.

- Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đang bước vào giai đoạn phát triển nào, thưa bà?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Chúng tôi gọi giai đoạn hiện nay là giai đoạn sàng lọc. Nếu 2024–2025 là câu chuyện phục hồi về lượng, thì từ 2026 trọng tâm đã chuyển sang chất, tức là ai đủ điều kiện phát hành và chất lượng hàng hóa trái phiếu đến đâu, chứ không đơn thuần là huy động được bao nhiêu.

Số liệu nửa đầu 2026 minh họa khá rõ điều này. Về quy mô, thị trường vẫn vận hành ổn định: sáu tháng đầu năm, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt gần 213 nghìn tỷ đồng, trong đó phát hành riêng lẻ khoảng 188 nghìn tỷ và phát hành ra công chúng gần 24,8 nghìn tỷ. Đây là mức duy trì trên nền dư nợ lưu hành khoảng 1,41 triệu tỷ đồng cuối năm 2025, tương đương 11,4% GDP (theo VBMA).

Nhưng điều tôi muốn nhấn mạnh không nằm ở tổng lượng, mà ở cơ cấu. Trong phát hành riêng lẻ nửa đầu năm, riêng ngân hàng đã chiếm khoảng 50% và bất động sản khoảng 40%, tức hai nhóm này gánh tới xấp xỉ 90% thị trường. Nói cách khác, khả năng tiếp cận kênh trái phiếu hiện vẫn tập trung ở các tổ chức phát hành quy mô lớn, có tài sản và phương án huy động rõ ràng. Đó chính là “khoảng trống chất lượng” mà giai đoạn tới cần khỏa lấp: mở rộng chiều sâu và độ đa dạng của nhà phát hành, đưa thêm doanh nghiệp sản xuất, hạ tầng, năng lượng… vào thị trường, chứ không chỉ tăng con số huy động.

Bù lại, có những tín hiệu cho thấy thị trường đang trưởng thành hơn về chất. Thanh khoản thứ cấp cải thiện đáng kể với giá trị giao dịch trái phiếu riêng lẻ bình quân phiên trong tháng 6 tăng khoảng 27% so với tháng trước; tỷ lệ chậm trả phát sinh mới ở mức thấp; và doanh nghiệp chủ động hơn trong quản trị nghĩa vụ nợ, thể hiện qua hoạt động mua lại trước hạn vẫn diễn ra đều đặn. Áp lực đáo hạn nửa cuối năm với khoảng hơn 116 nghìn tỷ đồng, tập trung nhiều ở bất động sản - là phép thử tiếp theo, nhưng ít nhất thị trường đang bước vào nó với tâm thế chủ động hơn giai đoạn 2022–2023.

Về triển vọng, chúng tôi dự báo chất lượng tín dụng bình quân của các đợt phát hành năm 2026 sẽ cải thiện, và động lực chính đến từ khung pháp lý. Trần đòn bẩy tài chính - nợ phải trả không quá 5 lần vốn chủ sở hữu đối với doanh nghiệp chưa đại chúng - sẽ loại bớt các tổ chức phát hành có đòn bẩy quá cao, còn yêu cầu xếp hạng tín nhiệm được mở rộng với trái phiếu bán cho nhà đầu tư cá nhân. Đó chính là cơ chế “sàng lọc” mang tính tự nhiên.

- Trong bối cảnh đó, làm sao để thị trường phát triển đúng hướng, thưa bà?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Trong giai đoạn phát triển mới này, tôi cho rằng có ba việc phải làm song song. Thứ nhất, nâng chất lượng báo cáo tài chính, để dữ liệu đầu vào đủ tin cậy cho việc định giá rủi ro. Thứ hai, mở rộng độ phủ xếp hạng tín nhiệm, để thị trường có cơ chế phân tầng rủi ro rõ ràng thay vì đánh đồng. Thứ ba, minh bạch hóa mục đích sử dụng vốn và tăng cường công bố thông tin trong suốt vòng đời trái phiếu.

Khi thị trường vẫn phụ thuộc nhiều vào uy tín doanh nghiệp và kênh riêng lẻ như hiện nay, thông tin độc lập, chuẩn hóa và kịp thời chính là nền móng của niềm tin và cũng là điều kiện để nhóm nhà đầu tư tổ chức, vốn giữ vai trò then chốt cho sự ổn định trung hạn, thực sự tham gia sâu vào thị trường.

- Vậy phải chăng đã đến lúc xếp hạng tín nhiệm trở thành một “ngôn ngữ chung” giữa doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Đúng vậy. Tôi cho rằng chúng ta đang ở rất gần thời điểm xếp hạng tín nhiệm trở thành một “ngôn ngữ chung” trên thị trường vốn, và động lực đến từ cả hai phía: khung pháp lý và văn hóa thị trường.

Về pháp lý, điều tôi muốn nhấn mạnh là đây không phải một yêu cầu mới xuất hiện, mà là một định hướng đã hình thành từ nhiều năm và ngày càng mạnh lên qua từng nghị định. Cột mốc đầu tiên là Nghị định 155/2020, quy định trái phiếu chào bán ra công chúng phải có xếp hạng tín nhiệm trong một số trường hợp. Tiếp đó, Nghị định 65/2022 mở rộng chính yêu cầu này sang cả kênh phát hành riêng lẻ. Đến năm 2025, Nghị định 245/2025 tiếp tục siết điều kiện chào bán ra công chúng. Và bước ngoặt là từ năm 2026, theo Luật Chứng khoán sửa đổi 2024 và Nghị định 200/2026, xếp hạng tín nhiệm trở thành điều kiện then chốt với trái phiếu riêng lẻ bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp, không còn giới hạn ở một vài trường hợp theo ngưỡng như trước, mà mở rộng thành yêu cầu chung. Nhìn lại cả chặng đường đó, có thể thấy rõ một quỹ đạo nhất quán: phạm vi áp dụng ngày càng rộng, kỷ luật ngày càng chặt.

Mặt khác, văn hóa xếp hạng đang dần hình thành tại Việt Nam, chứ không chỉ vì luật bắt buộc. Đến nay đã có hơn 80 doanh nghiệp tham gia Xếp hạng tín nhiệm với FiinRatings, và kết quả xếp hạng tín nhiệm đang được hàng chục quỹ đầu tư sử dụng trong thẩm định đầu tư. Ở cấp độ thị trường, dư nợ trái phiếu của các tổ chức phát hành có xếp hạng đã chiếm khoảng một phần ba tổng dư nợ toàn thị trường vào cuối năm 2025, so với mức gần như bằng không vài năm trước. Đó là bằng chứng cho thấy xếp hạng đang dần trở thành một “ngôn ngữ chung” trên thị trường vốn Việt Nam.

Dù vậy, văn hóa này vẫn đang trong quá trình hình thành. Việt Nam hiện đã có 5 tổ chức xếp hạng được cấp phép, cạnh tranh là điều tốt, nhưng cũng làm xuất hiện hiện tượng mà trong ngành chúng tôi gọi là rating shopping: doanh nghiệp “hỏi” nhiều tổ chức rồi chỉ ký hợp đồng và công bố kết quả có điểm cao nhất, thay vì công bố đầy đủ. Trong mô hình tổ chức phát hành trả phí, đây là xung đột lợi ích cố hữu của ngành trên toàn cầu, không riêng Việt Nam.

Để “ngôn ngữ chung” này thực sự thống nhất, theo tôi cần ba điều đi kèm: thứ nhất là chuẩn mực công bố minh bạch - lý tưởng là công bố toàn bộ kết quả xếp hạng đã thực hiện chứ không chỉ kết quả có lợi; thứ hai là khung giám sát và phương pháp luận chuẩn hóa từ phía cơ quan quản lý để hạn chế chênh lệch bất hợp lý; và thứ ba là nhà đầu tư hiểu đúng bản chất xếp hạng để không bị dẫn dắt chỉ bởi một con số.

Kinh nghiệm từ các thị trường phát triển cho thấy xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò như thế nào trong việc nâng cao niềm tin của nhà đầu tư và sự phát triển bền vững của thị trường, thưa bà?

Một bài bài học lặp lại từ các thị trường phát triển hơn là: xếp hạng phổ cập chính là điều kiện để dòng vốn tổ chức thận trọng (như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí) tham gia. Bài học từ Thái Lan cho thấy khi tín nhiệm phổ cập, TPDN mới hấp dẫn quỹ hưu trí và bảo hiểm, từ đó hình thành vòng xoay tích cực: doanh nghiệp uy tín vay dài hạn với lãi suất thấp hơn, nhà đầu tư yên tâm rót vốn.

Về cơ chế, xếp hạng cho phép các định chế xây dựng danh mục tùy theo mức xếp hạng và khẩu vị rủi ro của họ, đó là nền tảng để mở rộng cơ sở nhà đầu tư. Khoảng cách với khu vực vẫn còn lớn: quy mô TPDN Việt Nam mới khoảng 11% GDP (quý 2/2024), thấp hơn nhiều so với Malaysia (~54% GDP) và Thái Lan (~27% GDP); và về phân tầng rủi ro, Việt Nam giống Philippines và Campuchia - nơi trái phiếu phần lớn nằm dưới BBB, trong khi Malaysia và Thái Lan phần lớn tập trung từ mức A trở lên.

Khi các chủ thể trên thị trường cùng chia sẻ một “ngôn ngữ chung” trong đánh giá rủi ro, chúng tôi tin rằng niềm tin của nhà đầu tư sẽ được củng cố, giúp thị trường trở nên minh bạch, hiệu quả, qua đó nâng cao sức hấp dẫn đối với cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế. Đây cũng là một trong những yếu tố nền tảng hỗ trợ quá trình nâng hạng thị trường trong dài hạn.

- Vậy nhà đầu tư cá nhân nên hiểu và sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm như thế nào khi đánh giá và lựa chọn trái phiếu, thưa bà?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Điều quan trọng nhất tôi mong là nhà đầu tư cá nhân hiểu đúng: xếp hạng tín nhiệm là một ý kiến đánh giá tương đối, không phải lời cam kết an toàn tuyệt đối. Kết quả xếp hạng tín nhiệm là ý kiến đánh giá độc lập về mức độ rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành hoặc công cụ nợ tại một thời điểm, đồng thời phản ánh triển vọng trong tương lai. Vì vậy, điều này đồng nghĩa, một mức xếp hạng cao không đảm bảo “không có rủi ro”; mà chỉ phản ánh mức độ rủi ro tín dụng tương đối so với các mức xếp hạng khác.

Do đó, nhà đầu tư nên xem xếp hạng tín nhiệm như một thước đo để so sánh tương quan rủi ro giữa các trái phiếu và đối chiếu với khẩu vị rủi ro của mình, thay vì xem đó là một “bảo chứng” cho quyết định đầu tư.

Vậy làm sao để biết mức độ rủi ro theo điểm xếp hạng tín nhiệm? Thực tế thì mỗi tổ chức xếp hạng tín nhiệm thường công bố lịch sử dữ liệu về chậm trả tương ứng với mức điểm xếp hạng tín nhiệm trong lịch sử. Đây là thông tin mà nhà đầu tư hoặc tư vấn hoặc quỹ đầu tư mà họ ủy thác nên nghiên cứu và áp dụng vào công tác đánh giá rủi ro cụ thể khi xem xét trái phiếu.

Thứ hai, tôi đặc biệt mong muốn nhà đầu tư lưu ý về so sánh tương quan (“relative ranking”) của bất cứ kết quả xếp hạng nào trước khi đầu tư. Giá trị của một kết quả xếp hạng không nằm ở bản thân ký hiệu, mà nằm ở thứ bậc tương đối của nó trên một thang điểm nhất quán. Từ đó, khi so sánh giữa các trái phiếu, đừng chỉ nhìn ký hiệu điểm A hay B một cách tách rời. Một mức điểm chỉ có nghĩa khi biết doanh nghiệp được xếp trên thang của tổ chức xếp hạng nào, và trên chính thang đó các doanh nghiệp khác đang nằm ở đâu, bởi xếp hạng là một thứ bậc tương đối. Một mức [BBB] của FiinRatings không chắc mang cùng ý nghĩa với [BBB] trên thang của tổ chức khác.

Ngoài mức điểm tại một thời điểm, nhà đầu tư cũng nên theo dõi chiều dịch chuyển của xếp hạng theo thời gian. Việc một hồ sơ được nâng hay bị hạ bậc, hoặc thay đổi triển vọng, tự nó đã là một chỉ báo rủi ro đáng lưu ý.

Xin cảm ơn bà về cuộc trao đổi này!