Bóc tách triển vọng tăng giá của cổ phiếu ACB

Gần đây, một pháp nhân có trụ sở tại "thiên đường thuế" Cayman Islands đã mua toàn bộ 1.402 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn 5 năm, lãi suất 20%/năm do Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Hồng Hoàng phát hành.

Đáng chú ý là, Công ty Hồng Hoàng đã sử dụng gần 61 triệu cổ phiếu của Ngân hàng TMCP Á châu (ACB) làm tài sản đảm bảo cho lượng trái phiếu doanh nghiệp trên.

Giới đầu tư nhìn nhận, thương vụ này rất có thể là cách để nhà đầu tư nước ngoài "lách" quy định về sở hữu nước ngoài (room ngoại), trong bối cảnh room ngoại của ngân hàng này luôn kín mức 30% - mức kịch trần theo quy định pháp luật, nghĩa là không thể nới thêm được nữa.

Theo đó, bề ngoài, pháp nhân nước ngoài chi 1.402 tỷ đồng mua trái phiếu doanh nghiệp nhưng thực chất là sở hữu gián tiếp gần 61 triệu cổ phiếu ACB trong vòng 5 năm.

Mức lãi suất 20%/năm cho thấy các bên kỳ vọng cổ phiếu ACB sẽ tăng ít nhất là gấp đôi sau 5 năm.

Tuy nhiên, còn một kỳ vọng khác là tại thời điểm đáo hạn trái phiếu, room ngoại tại ACB còn chỗ trống, đủ để pháp nhân nước ngoài nhận cổ phiếu để gán nợ, nghĩa là chuyển từ sở hữu gián tiếp sang sở hữu trực tiếp. Kịch bản này dễ xảy ra nếu như trong vòng 5 năm tới, Chính phủ quyết định nới room ngoại ngân hàng.

Dù là kỳ vọng nào, động thái trên cũng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài đang đánh giá cao triển vọng của cổ phiếu ACB.

Bóc tách triển vọng cổ phiếu ACB

Định giá thấp là lý do đầu tiên mà đa số nhà đầu tư nhắc đến khi nói về triển vọng cổ phiếu ACB.

Với một ngân hàng đã giải quyết triệt để vấn đề nợ xấu từ hơn hai năm trước khi đưa tỷ lệ nợ xấu (cả nợ xấu nội bảng và ngoại bảng tại VAMC) về dưới 1% giai đoạn 2017 - 9 tháng 2019, tỷ lệ bao phủ nợ xấu thuộc hàng cao nhất hệ thống (cuối năm 2017: 130%; cuối năm 2018: 150%; cuối tháng 9/2019: 159%) thì mức P/E 4 quý gần nhất chỉ khoảng 6,6 lần (so với bình quân ngành ở mức khoảng 12 lần) thực sự là một định giá thấp.

Bên cạnh định giá, một yếu tố cũng rất quan trọng trong đánh giá triển vọng cổ phiếu là triển vọng lợi nhuận tương lai.

ACB nổi tiếng là một ngân hàng đề cao sự an toàn, thể hiện ngay ở tỷ lệ nợ xấu cực thấp, tỷ lệ bao phủ nợ xấu rất cao, lãi dự thu cũng rất thấp.

Sự an toàn này còn thể hiện ở việc giữ tỷ trọng cho vay trung và dài hạn - có lãi suất cao hơn cho vay ngắn hạn - ổn định ở mức trên dưới 50% suốt giai đoạn 2011 - 9 tháng 2019. Đây là tỷ trọng thuộc hàng thấp trong hệ thống ngân hàng.

Ở mảng cho vay mua nhà - mảng kinh doanh rất "hot" trong vài năm trở lại đây, ACB cũng chỉ tập trung vào cho vay mua nhà thổ cư thay vì theo xu hướng cho vay mua nhà dự án như phần lớn các ngân hàng khác, nhằm giảm thiểu thấp nhất rủi ro. Trên thực tế, cho vay mua nhà thổ cư đã được ACB triển khai từ 20 năm trước.

Theo tiết lộ của ban lãnh đạo ACB tại hội nghị gặp gỡ nhà đầu tư diễn ra hồi tháng 7/2019, dư nợ cho vay mua, sửa nhà của ngân hàng này chiếm khoảng gần 35% tổng dư nợ cho vay bán lẻ (tương đương khoảng 45.500 tỷ đồng), nghĩa là bằng chưa đầy 20% tổng dư nợ cho vay, cho thấy ACB vẫn trung thành với danh mục cho vay ít rủi ro.

Việc theo đuổi danh mục cho vay ít rủi ro cũng đồng nghĩa khả năng nâng biên lợi nhuận ở mảng tín dụng của ACB hạn chế hơn.

Thêm vào đó, việc không có lợi thế trong cuộc đua tiền gửi không kỳ hạn (CASA), cùng với tỷ lệ đòn bẩy cao (tỷ lệ tổng tài sản/vốn chủ sở hữu của ACB ở mức cao trong hệ thống, khoảng 14 lần thời điểm cuối tháng 9/2019) cũng hạn chế khả năng nâng biện lợi nhuận mảng tín dụng thông qua việc giảm tỷ trọng chi phí vốn.

Việc theo đuổi danh mục cho vay ít rủi ro làm hạn chế khả năng nâng biên lợi nhuận mảng tín dụng của ACB so với các đối thủ

Trong bối cảnh việc nâng biên lợi nhuận mảng tín dụng đối diện với nhiều cánh cửa hẹp, động thái nới tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi (LDR) từ mức 80% hiện nay lên mức 85% từ năm 2020 theo Thông tư 22/2019/TT-NHNN thực sự là một "món quà" từ Ngân hàng Nhà nước dành cho các ngân hàng tư nhân nói chung và ACB nói riêng.

Trên thực tế, tỷ lệ LDR của ACB cuối năm 2018 ở mức 77% - đã sát ngưỡng 80%, khiến ngân hàng này không còn dư địa đáng kể để tăng biên lợi nhuận mảng tín dụng thông qua nâng tỷ lệ LDR. Với thông tư mới, ACB có thêm 5 điểm% dư địa.

Tuy nhiên, nhìn chung, triển vọng nâng biên lợi nhuận mảng tín dụng của ACB không cao về trung và dài hạn nếu như ngân hàng này vẫn trung thành với danh mục cho vay ít rủi ro, trong khi tăng trưởng lợi nhuận mảng tín dụng bị "cào bằng" bởi hạn mức tăng trưởng tín dụng hàng năm, đồng nghĩa ACB có phần thua thiệt so với các ngân hàng khác khi xét về triển vọng lợi nhuận ở mảng tín dụng. Trong khi tín dụng vẫn luôn là trụ cột chính của ngân hàng này.

Tăng trưởng lợi nhuận hạn chế hơn nhưng đi kèm với rủi ro thấp là một sự đánh đổi công bằng so với mô hình tăng trưởng nhanh nhưng rủi ro cao, bởi rủi ro cao thì chi phí dự phòng cũng cao, bào mòn đáng kể lợi nhuận.

Dù vậy, với trường hợp của ACB, chi phí dự phòng đã ở mức rất thấp, 9 tháng năm 2019 chỉ dự phòng 161 tỷ đồng, nghĩa là chưa đầy 3% lợi nhuận thuần, cho thấy ngân hàng này gần như không còn dư địa để giảm chi phí dự phòng.

Trong khi đó, không dễ để giảm tốc độ tăng của chi phí hoạt động, nhất là trong giai đoạn ACB vẫn phải đầu tư nhiều vào công nghệ (trung bình khoảng 25 - 30 triệu USD mỗi năm theo tiết lộ của ban lãnh đạo ACB). Thêm nữa, ACB còn đang có kế hoạch xây dựng tòa nhà hoặc campus như là một biểu trưng mới của ngân hàng này, cũng khiến khả năng cắt giảm chi phí hạn chế đi.

Trong bối cảnh như vậy, nếu không chấp nhận danh mục cho vay rủi ro cao hơn kèm biên lợi nhuận cao hơn, mảng tín dụng sẽ không thể trở thành động lực giúp ACB tăng trưởng lợi nhuận ở mức cao hơn các đối thủ trong những năm tới.

Hợp đồng bancassurance (phân phối bảo hiểm qua ngân hàng) độc quyền có thể coi là điểm sáng hiếm hoi trong triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của ACB.

Ban lãnh đạo ngân hàng này từng cho biết chủ trương của HĐQT ACB là hợp tác với đối tác bảo hiểm hiện nay và thời gian tới sẽ hợp tác với một đối tác nữa. Trong hai đối tác đó sẽ xem xét nhiều khía cạnh để mở độc quyền bằng phương thức đấu giá.

Nếu hoàn tất hợp đồng bancassurance độc quyền, ACB có thể nhận khoản tiền ứng trước lớn, cùng với đó là thu nhập từ phí hàng năm.

Bên cạnh định giá và triển vọng lợi nhuận, còn một yếu tố khác nữa cũng ảnh hưởng đến triển vọng tăng giá của cổ phiếu ACB là tiềm năng tăng vốn.

Mặc dù hệ số an toàn vốn (CAR) của ACB đang ở mức khá (cuối tháng 6/2019, CAR riêng lẻ ở mức 9,48% và CAR hợp nhất ở mức 10,26% theo chuẩn Basel II, cao hơn tương đối đáng kể so với ngưỡng tối thiểu 8%) nhưng ngân hàng này gần như không còn dư địa  tăng vốn bằng cách phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư nước ngoài do room ngoại luôn kín ở mức kịch trần 30%.

Trong khi đó, phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư trong nước cũng khó thực hiện do có thể ảnh hưởng lớn đến cán cân quyền lực tại ngân hàng này.