Trái phiếu doanh nghiệp BĐS: Nhìn lại 'đỉnh cao' và 'vực sâu'

Trái phiếu doanh nghiệp và diễn trình gần 30 năm

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp mặc dù chỉ mới ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc trong gần 1 thập kỷ gần đây nhưng đã hình thành được gần 3 thập kỷ. Xét theo tiến trình pháp lý, có thể chia thành 5 thời kỳ phát triển.

Đầu tiên là giai đoạn sơ khai từ năm 1994 đến 2005. Thời kỳ này có 3 văn bản pháp lý quan trọng, đó là: Nghị định 120/CP ngày 17/9/2004 ban hành quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước (DNNN); Nghị định 23/CP năm 1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế; Quyết định 212/QĐ-NH1 ngày 22/9/1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về việc ban hành thể lệ phát hành trái phiếu ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư và hướng dẫn phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng.

Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), trong giai đoạn này, một số DNNN đã phát hành trái phiếu để huy động vốn và có 2 công ty cổ phần phát hành trái phiếu chuyển đổi.

Một số thương vụ tiêu biểu có thể kể đến: Công ty Xi măng Hoàng Thạch phát hành 44,45 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 4 năm (năm 1994), Công ty Cơ điện lạnh (REE) phát hành trái phiếu chuyển đổi với tổng mệnh giá 5 triệu USD (năm 1996), Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin (EIS) phát hành trái phiếu chuyển đổi với tổng mệnh giá 10 tỷ đồng với kỳ hạn 3 năm (năm 2001), Công ty Tài chính Dầu khí (PVFC) phát hành 300 tỷ đồng trái phiếu (năm 2003), Tổng công ty Xi măng phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu (năm 2003), Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank) phát hành 1.375 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 7 năm (năm 2005).

Giai đoạn tiếp theo là từ năm 2006 đến 2010, là giai đoạn đầu của sự phát triển. Đây là thời kỳ ban hành Luật Chứng khoán 2006 và Luật Chứng khoán sửa đổi 2010, qua đó lần đầu tiên quy định về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng. Cùng với đó là Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp và Nghị định 53/2009/NĐ-CP ngày 4/6/2009 về phát hành trái phiếu quốc tế.

Sau khi Nghị định 52 có hiệu lực, thị trường trái phiếu doanh nghiệp bước đầu có sự phát triển. Theo thống kê của VBMA, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành năm 2006 vào khoảng 22.000 tỷ đồng, trong đó, riêng Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) ghi nhận 6.000 tỷ đồng.

Năm 2007, một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu với khối lượng lớn gồm: Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) với 3.000 tỷ đồng, Ngân hàng Á Châu (ACB) với 4.170 tỷ đồng, Ngân hàng Kỹ Thương Việt Nam (Techcombank) với 1.750 tỷ đồng.

Sang năm 2010, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt gần 45.500 tỷ đồng (gấp đôi năm 2006) với 45 đợt phát hành.

Giai đoạn thứ ba từ năm 2011 đến năm 2017, là thời kỳ sau khủng hoảng kinh tế. Khung pháp lý về trái phiếu doanh nghiệp hoàn thiện hơn rất nhiều trong giai đoạn này, nhờ sự ra đời của hàng loạt văn bản pháp lý quan trọng.

Đó là Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp và Thông tư 211/2012/TT-BTC ngày 5/12/2012 hướng dẫn thực hiện một số điều của Nghị định 90/2011/NĐ-CP, Nghị định 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi bổ sung Nghị định 58/2012/NĐ-CP.

Đặc biệt, hoạt động xếp hạng tín nhiệm bắt đầu được chú ý với việc ban hành Quyết định số 507/QĐ-TTg ngày 17/4/2015 của Thủ tướng Chính phủ về quy hoạch dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030. Ngoài ra, Nghị định 108/2013/NĐ-CP ngày 23/9/2013 về xử phạt hành chính trong lĩnh vực chứng khoán cũng có nhiều nội dung liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp.

Khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn này có sự tăng trưởng qua từng năm. Theo đó, tổng khối lượng phát hành trái phiếu đạt khoảng 350.000 tỷ đồng, quy mô thị trường tăng khoảng 26%/năm, chủ yếu đến từ hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Điểm đáng lưu tâm là ngay từ năm 2013, bên cạnh các DNNN lớn như Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin) và Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN), khá nhiều doanh nghiệp bất động sản góp mặt trong danh sách phát hành trái phiếu với khối lượng lớn, có thể kể đến VIPD Group, Vingroup, Hoàng Anh Gia Lai, Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP. HCM (CII).

Sau giai đoạn tăng tốc là giai đoạn bùng nổ, đó là thời kỳ 2018 – 2021. Một số văn bản pháp lý quan trọng thời kỳ này gồm: Nghị định 163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Nghị định 81/2020/NĐ-CP ngày 9/7/2020 sửa đổi, bổ sung Nghị định 163/2018/NĐ-CP, Thông tư 77/2020/TT-BTC ngày 14/8/2020 hướng dẫn một số nội dung của Nghị định 81/2020/NĐ-CP.

Hoạt động công bố thông tin cũng được chuyên nghiệp hóa hơn với sự ra đời của Quyết định số 384/QĐ-SGDHN ngày 28/7/2020 về việc ban hành quy chế vận hành Chuyên trang thông tin trái phiếu doanh nghiệp tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.

Đặc biệt, năm 2021 là năm mà 3 văn bản hết sức quan trọng có hiệu lực, đó là: Luật Chứng khoán 2019, Nghị định 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định chi tiết một số điều của Luật Chứng khoán và Nghị định 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

Giai đoạn này, thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng rất mạnh. Theo tính toán của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), tổng khối lượng phát hành từ năm 2018 đến năm 2020 lên đến trên 1 triệu tỷ đồng, tăng bình quân 51,4%/năm, chủ yếu là phát hành riêng lẻ.

Sang năm 2021, tổng khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp lên đến trên 742.000 tỷ đồng, tăng tới 59% so với năm 2020, với sự tham gia của rất nhiều doanh nghiệp bất động sản.

Sau bùng nổ là sụp đổ. Năm 2022 đánh dấu giai đoạn thị trường trái phiếu doanh nghiệp khủng hoảng. Sau sự kiện Tân Hoàng Minh, hiệu ứng tâm lý cùng với việc siết chặt các quy định phát hành trái phiếu doanh nghiệp bằng việc ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP đã khiến khối lượng phát hành lao dốc không phanh.

Ngoài ra, sự kiện Vạn Thịnh Phát cũng làm chao đảo giới tài chính. Số liệu từ VBMA cho thấy năm 2022, chỉ có hơn 255.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp được phát hành, giảm tới 66% so với năm 2021.

Đến năm 2023, mặc dù Chính phủ đã sửa Nghị định 65/2022/NĐ-CP theo hướng nới lỏng hơn, tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp tái cân bằng, tuy nhiên trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa thể được vực dậy. Theo số liệu từ Công ty Chứng khoán VNDIRECT, lũy kế 9 tháng năm 2023, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 168.000 tỷ đồng, giảm 32,6% so với cùng kỳ năm 2022.

Đáng chú ý, tính đến đầu tháng 10/2023, có khoảng 69 doanh nghiệp nằm trong danh sách chậm nghĩa vụ thanh toán lãi hoặc nợ gốc trái phiếu doanh nghiệp theo thông báo của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). VNDIRECT ước tính tổng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp này là khoảng 176.100 tỷ đồng, chiếm khoảng 17,8% dư nợ toàn thị trường. Phần lớn trong số các tổ chức phát hành này là các doanh nghiệp thuộc nhóm bất động sản.

Đỉnh cao và vực sâu

Song hành cùng với sự phát triển của thị trường chung, trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản cũng trải qua “đỉnh cao” và “vực sâu”.

Giai đoạn trước năm 2017, lượng trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản phát hành khá thấp. Theo số liệu của FiinGroup, năm 2016, tổng lượng phát hành trái phiếu toàn thị trường vào khoảng 97.000 tỷ đồng và chỉ khoảng 16% trong số đó là trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản, tương đương khoảng 15.500 tỷ đồng.

Tuy nhiên, sang đến năm 2017, lượng phát hành trái phiếu toàn thị trường mặc dù tăng không quá mạnh, đạt khoảng 119.000 tỷ đồng nhưng có tới khoảng 51% trong số đó là trái phiếu bất động sản, tương đương khoảng 60.700 tỷ đồng, tức là gấp gần 4 lần năm trước đó.

Năm 2018, giá trị phát hành trái phiếu bất động sản tiếp tục tăng lên, tuy nhiên không tăng mạnh bằng thị trường chung. Cụ thể, giá trị phát hành trái phiếu toàn thị trường đạt khoảng 238.000 tỷ đồng, gấp đôi năm trước đó nhưng tỷ trọng trái phiếu bất động sản ở mức khoảng 36%, tương đương khoảng 85.700 tỷ đồng, cao hơn 41% so với năm 2017.

Đến năm 2019, giá trị phát hành trái phiếu bất động sản tiếp tục tăng lên khoảng 93.800 tỷ đồng (chiếm tỷ trọng khoảng 28% toàn thị trường), tăng 9,5% so với năm 2018. Sang năm 2020, giá trị phát hành trái phiếu bất động sản đạt tới 163.000 tỷ đồng (chiếm tỷ trọng khoảng 38% toàn thị trường), tăng 74% so với năm 2019.

Trái phiếu bất động sản tiếp tục duy trì đà bùng nổ trong năm 2021 với tổng lượng phát hành đạt khoảng 270.000 tỷ đồng, tăng khoảng 66% so với năm 2020, chiếm tỷ trọng lớn nhất trong các nhóm ngành phát hành trái phiếu trên thị trường.

Năm 2022, khủng hoảng thị trường trái phiếu doanh nghiệp xảy ra sau sự kiện Tân Hoàng Minh và sự kiện Vạn Thịnh Phát, bất động sản đã trở thành nhóm ngành chịu ảnh hưởng nặng nề nhất. Giá trị phát hành trái phiếu bất động sản đã giảm tới 81% xuống chỉ còn khoảng 52.000 tỷ đồng, tức là còn chưa bằng năm 2017.

9 tháng năm 2023, trái phiếu bất động sản có tín hiệu “ấm” trở lại khi lũy kế đạt khoảng 55.600 tỷ đồng, cao hơn giá trị phát hành cả năm 2022. Tuy nhiên, vấn đề lớn của trái phiếu bất động sản là tỷ lệ chậm trả nợ rất cao, ảnh hưởng nghiêm trọng đến niềm tin của nhà đầu tư. Theo số liệu của FiinGroup, tính đến ngày 30/6/2023, có đến 38,5% trái phiếu bất động sản trong tình trạng chậm trả nợ.

Bên cạnh các yếu tố tác động chung của môi trường kinh doanh như chính sách kiểm soát tín dụng bất động sản, môi trường lãi suất cao, kênh huy động trái phiếu suy giảm mạnh, pháp lý dự án bị đình trệ hoặc thay đổi chính sách thì theo FiinGroup, các tổ chức phát hành rơi vào tình trạng chậm trả nợ trái phiếu đều có những đặc điểm chính về chất lượng tín dụng yếu trong một thời gian dài trước khi vi phạm nghĩa vụ nợ.

Cụ thể, mức đòn bẩy nợ rất cao; dòng tiền trả nợ yếu do vay nợ tăng nhưng vốn chủ yếu tồn đọng ở các khoản phải thu và đầu tư tài chính dài hạn thay vì tạo ra tài sản cố định hữu hình hoặc hàng tồn kho hoàn thành, dẫn đến rủi ro thanh khoản ở mức cao và rất cao; cùng với đó, các doanh nghiệp này gặp tình trạng mất cân đối về kỳ hạn, theo đó, kỳ hạn nợ ngắn trong khi dòng tiền kinh doanh âm nhiều kỳ liên tiếp trước khi xảy ra sự kiện vi phạm nợ.

Trong thời gian tới, trái phiếu bất động sản tiếp tục dẫn đầu các nhóm ngành về giá trị đáo hạn, trung bình khoảng 29.000 tỷ đồng/quý từ quý IV/2023 đến quý IV/2024.