Địa vị 'hầm trú ẩn' của tài sản Mỹ đang bị lung lay?

“Vết nứt” trong nhu cầu trái phiếu Mỹ

Một trong những tín hiệu bất thường nhất của thị trường tài chính toàn cầu trong nửa đầu năm 2025 là hiện tượng bán tháo trái phiếu kho bạc Mỹ. Đây không chỉ là một hiện tượng kỹ thuật trong tái cơ cấu danh mục đầu tư, mà dường như phản ánh một sự thay đổi có hệ thống trong nhận thức toàn cầu về mức độ tin cậy và hấp dẫn dài hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ.

Nhà đầu tư nước ngoài, gồm cả nhà đầu tư thuộc khu vực tư nhân và các ngân hàng trung ương, hiện đang nắm giữ khoảng 30% trái phiếu kho bạc Mỹ đang lưu hành, giảm từ mức gần 50% vào năm 2008, theo dữ liệu từ Hiệp hội Chứng khoán và thị trường tài chính Mỹ (SIFMA). Lực bán của khối ngoại tăng lên sau khi Tổng thống Donald Trump công bố mức thuế quan "có đi có lại" vào ngày 2/4 với hàng chục quốc gia.

Đặc biệt, theo số liệu của Bộ Tài chính Mỹ và phân tích từ Financial Times, Trung Quốc hiện chỉ còn nắm giữ khoảng 756,3 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, mức thấp nhất kể từ năm 2009. Đây là kết quả của một chuỗi các đợt bán ròng kéo dài suốt 3 năm qua, từ mức đỉnh điểm hơn 1,3 nghìn tỷ USD vào năm 2011, trong bối cảnh Bắc Kinh muốn giảm dần sự phụ thuộc vào đồng USD như một phần trong chiến lược dài hạn về an ninh tài chính và địa chính trị.

Với đợt bán ra này, Trung Quốc hiện đã tụt xuống vị trí thứ ba trong danh sách các chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ, xếp sau Nhật Bản và Vương quốc Anh. Đây là một sự thay đổi đáng kể so với giai đoạn từ năm 2012 đến 2016, khi Trung Quốc từng là chủ nợ lớn nhất, nắm giữ hơn 1.300 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng đang tháo chạy khỏi các quỹ trái phiếu dài hạn của Mỹ với tốc độ nhanh nhất kể từ đỉnh điểm đại dịch Covid-19 cách đây 5 năm. Nguyên nhân chủ yếu là do gánh nặng nợ công ngày càng phình to, làm giảm sức hấp dẫn của một trong những thị trường tài chính quan trọng nhất thế giới.

Theo tính toán của Financial Times dựa trên dữ liệu từ công ty nghiên cứu EPFR, dòng vốn rút ròng khỏi các quỹ trái phiếu dài hạn của Mỹ, bao gồm cả nợ chính phủ và nợ doanh nghiệp, đã lên tới gần 11 tỷ USD trong quý II. Đây có thể sẽ là đợt rút vốn lớn nhất kể từ làn sóng tháo chạy khỏi thị trường vào đầu năm 2020, đồng thời cho thấy sự đảo chiều rõ nét so với mức vốn rót trung bình khoảng 20 tỷ USD trong suốt 12 quý trước.

Đáng chú ý, việc rút vốn khỏi các quỹ trái phiếu dài hạn, công cụ đầu tư ưa dùng của các nhà đầu tư tổ chức, diễn ra trong bối cảnh ngày càng có nhiều lo ngại về triển vọng tài khóa của Mỹ. Mặc dù dòng vốn từ các quỹ chỉ chiếm một phần nhỏ trong thị trường trái phiếu rộng lớn của quốc gia này, nhưng chúng phản ánh rõ nét tâm lý thị trường.

“Đây là dấu hiệu của một vấn đề lớn hơn rất nhiều. Cả trong nước lẫn giới đầu tư quốc tế đều đang lo ngại về việc nắm giữ các trái phiếu dài hạn”, ông Bill Campbell, chuyên gia tại công ty đầu tư trái phiếu DoubleLine, nhận định.

Mối lo ngại này càng gia tăng trong bối cảnh Tổng thống Mỹ Donald Trump ký ban hành “Đạo luật to lớn đẹp đẽ" (OBBBA) sau những tranh luận kịch tính tại quốc hội. OBBBA dài gần 900 trang, bao gồm các khoản giảm thuế và tăng chi tiêu cho các chương trình ưu tiên của đảng Cộng hòa.

Theo đánh giá từ các tổ chức phân tích độc lập, đạo luật này có thể làm tăng thêm hàng nghìn tỷ USD vào nợ công của Mỹ trong vòng 10 năm tới, buộc Bộ Tài chính phải phát hành một lượng lớn trái phiếu để bù đắp ngân sách.

Cùng lúc đó, thị trường đang chuẩn bị cho kịch bản chính quyền áp thêm thuế lên các đối tác thương mại chủ chốt, yếu tố có thể đẩy lạm phát tăng cao, vốn là nỗi ám ảnh lớn nhất với các nhà đầu tư trái phiếu.

Ông Robert Tipp, Giám đốc mảng trái phiếu toàn cầu tại công ty quản lý tài sản PGIM, nhận định: “Đây là một môi trường đầy biến động, khi lạm phát vẫn vượt mục tiêu và lượng phát hành trái phiếu chính phủ thì nhiều đến mức khó tin”, ám chỉ mục tiêu kiểm soát lạm phát ở mức 2% của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Bank of America (BoA), một trong những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới, hồi tháng 6 cũng lên tiếng cảnh báo về các “vết nứt” đang hình thành trong nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ, điều từng được coi là tài sản an toàn số một thế giới.

Tổng hợp nhiều tín hiệu, BofA nhận định rằng sức hấp dẫn truyền thống của trái phiếu kho bạc Mỹ với vai trò “tài sản trú ẩn an toàn” đang suy yếu, phần nào do lo ngại về thâm hụt ngân sách, tăng trưởng chậm và các chính sách thuế - thương mại bất ổn định.

Đồng USD – “pháo đài” đang lung lay?

Trong suốt nhiều thập kỷ, đồng USD là đồng tiền thống trị toàn cầu, đóng vai trò cốt lõi trong thanh toán thương mại quốc tế và dự trữ ngoại hối. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), hơn 80% giao dịch thương mại toàn cầu liên quan đến USD và đồng bạc xanh chiếm gần 60% trong tổng số 12.360 tỷ USD dự trữ toàn cầu. Tuy nhiên, vị thế “bất khả xâm phạm” của USD dường như đang dần lung lay.

Một chỉ dấu rõ rệt cho sự xói mòn niềm tin vào đồng USD là sự suy giảm trong nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ, loại tài sản vốn được xem là biểu tượng của niềm tin vào USD.

Theo Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ (CBO), thâm hụt ngân sách liên bang trong năm 2025 có thể vượt 1.900 tỷ USD, do gánh nặng chi tiêu quốc phòng và các chính sách giảm thuế. Để bù đắp, chính phủ phải tăng cường phát hành trái phiếu, khiến lợi suất tăng và giá trái phiếu giảm, dẫn đến tổn thất cho các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài.

Trong hệ thống tài chính toàn cầu, niềm tin đóng vai trò là “chất kết dính” vô hình. Khi giới đầu tư đặt dấu hỏi về khả năng thanh toán nợ, sự ổn định chính sách và vai trò trung tâm của USD, giá trị đồng tiền này sẽ chịu áp lực suy giảm. Điều này đang diễn ra khi một loạt yếu tố tiêu cực đồng loạt xuất hiện: thâm hụt ngân sách kỷ lục, lạm phát chưa kiểm soát triệt để, chính sách thuế quan gây tranh cãi và đặc biệt là những can thiệp chính trị vào Fed.

Từ tháng 4/2025, mối tương quan truyền thống giữa lợi suất trái phiếu kho bạc và tỷ giá USD bắt đầu đảo chiều. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,16% lên 4,42%, nhưng chỉ số USD lại giảm 4,7%. Đây là điều hiếm thấy, vì trước đây, lợi suất tăng thường kéo USD lên do thu hút dòng vốn đầu tư.

Tuy nhiên, như ông Shahab Jalinoos, trưởng chiến lược tiền tệ G10 tại ngân hàng UBS nhận định, nếu lợi suất tăng không phải do tăng trưởng kinh tế mà do rủi ro tài khóa và chính sách, thì đồng USD sẽ suy yếu, hiện tượng thường thấy ở các thị trường mới nổi.

Thêm vào đó, tín nhiệm quốc gia Mỹ bị Moody’s hạ bậc, cùng với việc Tổng thống Donald Trump liên tục chỉ trích quyết định không hạ lãi suất của Chủ tịch Fed Jerome Powell đã làm dấy lên mối lo ngại về sự độc lập của Fed, một trụ cột quan trọng của niềm tin vào USD.

Sự đảo chiều giữa lợi suất trái phiếu và tỷ giá USD cũng làm suy yếu vai trò “trú ẩn an toàn” truyền thống của cả hai tài sản này. Theo ông Andreas Koenig, Giám đốc phụ trách ngoại hối toàn cầu tại công ty Amundi, việc nắm giữ USD từng là yếu tố ổn định cho danh mục đầu tư dài hạn, nhưng nay nhà đầu tư buộc phải đánh giá lại. Goldman Sachs cũng cảnh báo rằng lo ngại về tính bền vững tài khóa và độc lập thể chế của Mỹ là nguyên nhân chính khiến các mô hình phân bổ tài sản truyền thống thay đổi.

Xu hướng bán khống USD để phòng hộ rủi ro đang gia tăng. Khi bất ổn chính sách leo thang, các nhà đầu tư quốc tế nắm giữ tài sản định giá bằng USD ngày càng tìm cách bảo vệ giá trị bằng cách giảm tiếp xúc với đồng tiền này, dẫn tới áp lực bán mạnh hơn.

Song song với đó, các ngân hàng trung ương trên toàn cầu đang âm thầm đa dạng hóa dự trữ ngoại hối của mình, chuyển dịch dần sang euro, nhân dân tệ, yên Nhật và đặc biệt là vàng.

Biểu đồ 60 năm do IMF công bố cho thấy USD từng đạt đỉnh phụ vào năm 2014 - thời điểm các ngân hàng trung ương rút khỏi euro và quay lại trái phiếu Mỹ. Nhưng hiện tại, xu hướng lại đang đảo chiều. Chi tiêu chính phủ Mỹ ngày càng mất kiểm soát, trong khi chiến tranh thương mại và căng thẳng địa chính trị khiến vai trò “mỏ neo tài chính” của USD bị thách thức nghiêm trọng.