Cổ phiếu bất động sản đang ở chu kỳ nào?

Lý thuyết về chu kỳ bất động sản

“Những thứ xảy ra một lần sẽ không lặp lại lần nữa. Nhưng những thứ xảy ra hai lần chắc chắn sẽ có lần thứ ba”. Trích dẫn nổi tiếng này trong cuốn sách “Nhà giả kim” của Paulo Coelho phác họa rõ nét sự hiện diện của chu kỳ trong cuộc sống.

Trong cả trăm năm qua, đã có nhiều nhà nghiên cứu cố gắng xác định và lượng hóa chu kỳ kinh tế, trong đó có ngành bất động sản.

Nhà kinh tế học Mason Gaffney mô tả sơ lược chu kỳ của ngành bất động sản như sau: “Tín dụng ngân hàng tăng lên và thu hẹp đồng pha với chu kỳ đất đai. Tín dụng ngân hàng tăng lên làm tăng giá đất, người mua sau lại cần thêm nhiều tín dụng hơn người trước để mua đất, khu đất được định giá cao sau đó lại được dùng làm tài sản thế chấp cho nhiều khoản vay ngân hàng hơn. Giá đất cuối cùng đạt đỉnh và sau đó, hoạt động xây dựng cũng đạt đỉnh, kế đến là nền kinh tế cũng tạo đỉnh”.

Lý thuyết về chu kỳ ngành bất động sản nổi tiếng nhất là “chu kỳ bất động sản 18 năm”. Chu kỳ này được nhận diện đầu tiên bởi nhà kinh tế học Homer Hoyt khi nghiên cứu thị trường bất động sản Chicago (Mỹ). Nghiên cứu của Homer Hoyt xác định rằng chu kỳ bất động sản kéo dài khoảng 18 năm, trong đó có 14 năm tăng trưởng kèm một chút dao động ở giữa, sau đó là 4 năm suy thoái/đình trệ. Kết quả phân tích thống kê của Hoyt cũng cho thấy điều kiện kinh doanh, mặt bằng giá, giá trị đồng tiền và đặc biệt là sự gia tăng dân số nhanh trong thời gian ngắn là những nguyên nhân chính thúc đẩy chu kỳ bất động sản.

Vào năm 1940, nhà kinh tế học người Mỹ Clarence D. Long đã công bố nghiên cứu về chu kỳ bất động sản dựa trên phát hiện của Homer Hoyt. Phân tích thống kê của Long về chỉ số xây dựng hàng tháng trong khoảng thời gian từ năm 1868 đến năm 1940 đã xác định chu kỳ bất động sản ngắn khoảng 4 năm và dài khoảng 20 năm.

Cũng dựa trên cơ sở phát hiện của Homer Hoyt, nhà kinh tế học Fred Harrison đã phát triển lý thuyết chu kỳ bất động sản 18 năm. Ông nổi tiếng vì đã dự báo được trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008 ngay từ năm 1998. Trong cuốn sách “Boom Bust: House Prices, Banking and the Depression of 2010” (tạm dịch: “Bùng nổ và suy thoái: Giá nhà, ngân hàng và cuộc suy thoái năm 2010”) xuất bản vào năm 2005, ông đã phân tích chu kỳ 18 năm đối với thị trường bất động sản ở Anh. Harrison đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy chu kỳ 18 năm đã lặp đi lặp lại như thế nào đối với giá bất động sản tại Anh trong suốt 200 năm.

Theo quan điểm của Fred Harrison, thị trường bất động sản sẽ trải qua giai đoạn suy thoái trong 3 - 4 năm sau khi sụp đổ. Nhiều nhà cung cấp tín dụng bất động sản và nhà đầu tư bất động sản rời bỏ thị trường, nhu cầu về bất động sản suy giảm, nguồn cung dồi dào được dự đoán trong thời kỳ bong bóng tiếp tục đẩy giá nhà xuống. Tiếp theo là giai đoạn phục hồi, kéo dài 6 - 7 năm chứng kiến giá bất động sản tăng dần.

Sau giai đoạn phục hồi, một đợt điều chỉnh ngắn trên thị trường sẽ diễn ra và giá bất động sản tạm đứng ở một vùng nào đó trong vòng khoảng 2 năm đi kèm với lo ngại của giới đầu tư về khả năng tăng trưởng liên tục của thị trường. Giai đoạn bùng nổ bắt đầu sau thời kỳ đó. Chi phí lãi vay thấp cùng các chương trình kích thích kinh tế của chính phủ làm nhu cầu bất động sản tăng lên nhanh chóng nhưng nguồn cung không theo kịp, khiến giá đất đai tăng mạnh trong 5 - 6 năm. Giai đoạn tạo đỉnh và sụp đổ theo sau đó.

Harrison lý giải chu kỳ bất động sản 18 năm được sinh ra một phần từ cách nguồn vốn tài trợ cho quyền sở hữu đất đai. Cụ thể, nếu ai đó mua bất động sản nhà ở với lợi suất 5%/năm (đây là tỷ lệ lãi suất vay thế chấp bất động sản nhà ở thông thường vào những năm 1990 và 2000 tại Anh) thì số tiền mà họ bỏ ra sẽ được hoàn lại sau 14 năm với giả định lãi kép. Còn nếu không tính lãi kép, khoảng thời gian này kéo dài khoảng 20 năm. Do đó, những người từng mua bất động sản nhà ở thông thường sẽ chỉ mua một bất động sản nhà ở mới sau mỗi chu kỳ từ 14 đến 20 năm. Cách tính toán của Harrison cũng giúp gợi ý cách lý giải vì sao một số chu kỳ bất động sản kéo dài hoặc ngắn hơn bình thường, đó là bởi độ dài chu kỳ phụ thuộc một phần quan trọng vào lãi suất.

Một số nhà quan sát đánh giá cao lý thuyết của Harrison nhưng cũng cho rằng nhược điểm của lý thuyết này là nghiêng về bất động sản nhà ở mà không đề cập nhiều đến các loại hình bất động sản khác, trong đó có những phân khúc chứng kiến giá cả tăng vọt rồi xảy ra khủng hoảng lớn.

Trao đổi với Tạp chí Đầu tư Tài chính, ông Chu Đức Toàn, chuyên gia của Công ty Chứng khoán VNDIRECT, chia sẻ quan điểm rằng bất động sản là ngành có tính chu kỳ tương đối rõ ràng. Chu kỳ này phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm: Tình hình kinh tế, chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, sự cân đối giữa cung - cầu và tâm lý thị trường. Mặc dù chu kỳ bất động sản thường trải qua các giai đoạn tăng giá, đạt đỉnh, suy thoái, tạo đáy và phục hồi nhưng không có có nghĩa là tuân theo một mô hình cụ thể, có thể thay đổi tùy thuộc vào nhiều yếu tố địa phương và toàn cầu khác nhau.

“Tôi cho rằng không có yếu tố duy nhất tạo ra hoặc điều khiển chu kỳ của ngành bất động sản. Thay vào đó, chu kỳ này là sự kết hợp của nhiều yếu tố kinh tế, chính trị và xã hội phức tạp. Bên cạnh đó, những yếu tố tác động mạnh mẽ nhất lên ngành bất động sản có thể thay đổi theo thời gian và địa phương. Tuy nhiên, có một số yếu tố chung có tác động lớn đến ngành này”, ông Toàn cho biết.

Yếu tố chung đầu tiên mà chuyên gia này nhắc đến là tình hình kinh tế. Theo ông Toàn, thị trường bất động sản liên kết chặt chẽ với xu hướng kinh tế địa phương và quốc gia. Sự tăng trưởng kinh tế, thu nhập cá nhân, tốc độ đô thị hóa và tỷ lệ thất nghiệp là một số chỉ số quan trọng. Khi kinh tế tăng trưởng, nhu cầu mua nhà và đầu tư vào bất động sản thường tăng cao hơn, góp phần thúc đẩy chu kỳ tăng trưởng của ngành bất động sản. Trong khi đó, suy thoái kinh tế có thể làm giảm nhu cầu và tạo ra chu kỳ suy thoái trong ngành.

Yếu tố chung thứ hai là chính sách tài khóa và tiền tệ. “Các biện pháp tài khóa như giảm thuế, phí chắc chắn có tác động đến các doanh nghiệp bất động sản. Hơn nữa, tôi cho rằng việc thúc đẩy đầu tư công, phát triển cơ sở hạ tầng có tác động mạnh mẽ lên thị trường bất động sản, thực tế đã cho thấy giá đất tăng mạnh mẽ ở những nơi có hạ tầng giao thông kết nối thuận tiện. Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ, như điều chỉnh lãi suất cơ bản của ngân hàng trung ương, cũng có thể ảnh hưởng đến khả năng vay vốn của người mua và chi phí tài chính với các doanh nghiệp bất động sản”, chuyên gia của VNDIRECT chia sẻ.

Yếu tố chung thứ ba là cung và cầu. Nếu cung vượt quá cầu, giá nhà đất và giá thuê có thể giảm. Ngược lại, khi cầu vượt quá cung, giá có thể tăng lên. Sự điều chỉnh giữa cung và cầu trong thị trường bất động sản tạo ra sự biến động và đóng góp vào sự hình thành chu kỳ của ngành. Tác động đến cung thị trường có thể đến từ yếu tố quy hoạch, pháp lý.

Nhận diện chu kỳ của cổ phiếu bất động sản

Cổ phiếu bất động sản được xem là cổ phiếu chu kỳ, có xu hướng đi theo chu kỳ của ngành bất động sản, theo quan điểm của ông Chu Đức Toàn. Các yếu tố tạo nên chu kỳ của ngành bất động sản cũng tạo ra chu kỳ của cổ phiếu bất động sản.

Ngoài ra, khi xét đến giá cổ phiếu bất động sản tại Việt Nam, chuyên gia của VNDIRECT cho rằng nhà đầu tư cũng nên quan tâm đến kết quả hoạt động kinh doanh và định giá của doanh nghiệp bất động sản. Và cả 2 yếu tố này cũng có tính chu kỳ. Tuy nhiên, khi sử dụng cần có một số lưu ý.

Cụ thể, kết quả hoạt động kinh doanh như doanh thu hay lợi nhuận của các doanh nghiệp bất động sản thường có độ trễ nhất định do tính chất hạch toán kế toán doanh thu, chi phí khi doanh nghiệp hoàn thiện và bàn giao sản phẩm nhà. Do đó khi xem xét tính chu kỳ của cổ phiếu bất động sản, kết quả kinh doanh trên báo cáo tài chính thường là một tín hiệu trễ.

“Theo kinh nghiệm của tôi, chúng ta nên quan tâm nhiều hơn tới hoạt động ký bán mới của doanh nghiệp. Trong pha mở rộng và tăng trưởng của chu kỳ, hoạt động triển khai và mở bán mới của doanh nghiệp sẽ thuận lợi và ghi nhận những con số rất tích cực về số lượng hay giá trị hợp đồng ký bán mới. Ngược lại, trong giai đoạn suy thoái (nhu cầu thấp, giá giảm), những con số về ký bán mới sẽ ghi nhận rất khiêm tốn so với giai đoạn hưng thịnh”, ông Toàn chia sẻ.

Tuy nhiên, để tiếp cận được với con số này không phải là đơn giản đối với những nhà đầu tư nói chung. Nhà đầu tư có thể trao đổi với doanh nghiệp về con số này thông qua những cuộc họp thường niên hoặc kết nối với bộ phận bán hàng của doanh nghiệp, bên cạnh đó có thể theo dõi các báo cáo của các chuyên gia phân tích để có cái nhìn sát sao nhất về số liệu này nhằm đánh giá tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp và xa hơn là vị trí trong chu kỳ của cổ phiếu bất động sản.

Về định giá doanh nghiệp, các doanh nghiệp bất động sản thường được định giá theo phương pháp RNAV (phương pháp giá trị tài sản ròng), tức là đánh giá lại các khoản mục tài sản mà công ty đang nắm giữ (bao gồm tài sản hiện tại và các tài sản hình thành trong tương lai), trong đó có việc chiết khấu giá trị dòng tiền thu được trong tương lai về hiện tại theo một mức chiết khấu nhất định. Và lãi suất trên thị trường là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình này.

“Có thể nói, lãi suất càng thấp thì kết quả của việc đánh giá lại giá trị tài sản của doanh nghiệp sẽ càng cao hơn. Do đó, lãi suất là một yếu tố cực kỳ quan trọng không chỉ ảnh hưởng đến thị trường bất động sản nói chung mà còn ảnh hưởng tới việc định giá giá trị tài sản của các doanh nghiệp bất động sản. Do đó, tôi cho rằng việc theo dõi kĩ diễn biến lãi suất của nền kinh tế là việc hết sức quan trọng trong đầu tư cổ phiếu bất động sản và đánh giá tính chu kỳ của cổ phiếu ngành này”, chuyên gia của VNDIRECT cho hay.

Đối với các cổ phiếu có tính chu kỳ rõ rệt như bất động sản, sẽ xuất hiện vùng đáy và vùng đỉnh, tuy nhiên không dễ để xác định. Một số dấu hiệu xác định vùng đáy chu kỳ mà nhà đầu tư cần lưu ý, theo ông Toàn, bao gồm:

Thứ nhất, điểm đảo chiều về xu hướng lãi suất (khi bắt đầu có các đợt giảm lãi suất cho vay), đảo chiều về chính sách pháp lý (các chính sách siết chặt từ trước dần nới lỏng và tháo gỡ các nút thắt làm nghẽn thị trường như về nguồn vốn, các thủ tục pháp lý chồng chéo và trì trệ). Đồng thời số lượng dự án được mở bán mới hồi phục với doanh số ký bán tăng đồng pha (hay tỷ lệ hấp thụ tốt) cũng là tín hiệu cho thấy thị trường đang có dấu hiệu kết thúc giai đoạn đáy của chu kỳ.

Thứ hai, cổ phiếu bất động sản được coi là ở đáy khi giá cổ phiếu được định giá rất thấp so với giá trị thực của công ty hoặc tài sản bất động sản mà công ty sở hữu. Điều này có thể được đo bằng các chỉ số như P/B (Price-to-Book) khi mức này giảm về mức thấp hơn nhiều so với trung bình nhiều năm, hay tiệm cận hoặc thấp hơn cả thời điểm ở đáy chu kỳ trước đó. Cách khác là định giá bằng phương pháp RNAV. Định giá theo RNAV là đánh giá lại các khoản mục tài sản mà công ty đang nắm giữ, trong đó quan trọng nhất là khoản mục hàng tồn kho đối với doanh nghiệp phát triển bất động sản. Giá trị doanh nghiệp chính bằng tổng giá trị thị trường của tài sản trừ đi tổng giá trị các khoản nợ của công ty. Vốn hóa cổ phiếu bất động sản ở mức thấp hơn nhiều so với giá trị RNAV là lúc nhà đầu tư cần quan tâm xem cổ phiếu đã tạo đáy hay chưa.

Ngoài ra, nhà đầu tư cũng nên đánh giá tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường. Nếu giá cổ phiếu bất động sản đã trải qua một giai đoạn giảm giá lâu dài và bắt đầu cho thấy những dấu hiệu phục hồi, hoặc những sự kiện tiêu cực về cổ phiếu liên tục được công bố nhưng giá cổ phiếu không còn giảm nữa, đây có thể là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đang ở đáy. Đồng thời có sự mua vào từ những nhà đầu tư thông minh, như các quỹ đầu tư lớn hoặc nhà đầu tư chuyên nghiệp hay chủ doanh nghiệp, có thể là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu bất động sản đã ở mức đáy. Tuy nhiên, đây chỉ là một yếu tố mang tính tương đối.

Đối với vùng đỉnh, theo chuyên gia của VNDIRECT, dấu hiệu nhận diện đầu tiên cần lưu ý cũng là lãi suất đảo chiều, nhưng ngược lại so với cùng đáy, tức là lãi suất liên tục tăng cao.

Bên cạnh đó, nếu giá cổ phiếu bất động sản tăng đáng kể trong một khoảng thời gian ngắn, vượt xa định giá doanh nghiệp và không có nhiều lý do cụ thể để hỗ trợ tăng giá đó, đây có thể là dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đang ở đỉnh.

Thêm vào đó, cần lưu ý đến các yếu tố thị trường tổng thể. Nếu có các dấu hiệu cho thấy thị trường bất động sản hoặc thị trường chứng khoán chung đang gặp khó khăn hoặc chuẩn bị chuyển từ giai đoạn tăng trưởng sang suy thoái, điều này có thể ảnh hưởng đến cổ phiếu bất động sản và đưa chúng vào giai đoạn đỉnh của chu kỳ.

“Nhìn chung, việc xác định đáy và đỉnh của chu kỳ cổ phiếu bất động sản là một nhiệm vụ khó khăn và không đảm bảo chính xác. Nhà đầu tư cần thực hiện nghiên cứu và phân tích kỹ lưỡng, sử dụng nhiều dấu hiệu và công cụ phân tích để đưa ra quyết định đầu tư”, ông Toàn kết luận.

Cổ phiếu bất động sản Việt Nam đang ở giai đoạn nào của chu kỳ?

Chuyên gia của VNDIRECT cho rằng thời điểm khó khăn nhất của thị trường bất động sản dường như đã ở lại phía sau, nhưng những thách thức vẫn còn đó.

Cụ thể, năm 2023 sẽ là một năm của việc tiếp tục tháo gỡ các nút thắt tồn đọng và thị trường có thể ấm dần lên từ giữa năm 2024. Nhà đầu tư cần theo dõi sát sao thực trạng các kênh dẫn vốn, quy trình tháo gỡ thủ tục pháp lý và diễn biến thị trường nhà ở xã hội (NƠXH) để đánh giá sự phục hồi của thị trường bất động sản nói chung.

Theo đại diện VNDIRECT, có 3 điểm chính đáng quan tâm của thị trường lúc này.

Đầu tiên, Chính phủ liên tục có các chính sách hỗ trợ khó khăn của các doanh nghiệp bất động sản, đặc biệt là về trái phiếu doanh nghiệp. Trong 6 tháng đầu năm 2023, VNDIRECT nhận thấy rủi ro mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp bất động sản đã giảm bớt phần nào khi các doanh nghiệp thực hiện gia hạn thời gian đáo hạn trái phiếu và kéo giãn nợ ngân hàng theo Nghị định số 08/2023/NĐ-CP và Nghị quyết số 33/2023/NQ-CP.

Tuy nhiên, vấn đề thanh khoản doanh nghiệp bất động sản vẫn là vấn đề đáng lo ngại khi nhiều doanh nghiệp vẫn chậm trả lãi và gốc trái phiếu do những khó khăn trong các kênh tái cấp vốn cùng với việc doanh số ký bán giảm mạnh bởi điều kiện thị trường. VNDIRECT đánh giá rủi ro thanh khoản vẫn ở mức cao với lượng lớn trái phiếu đáo hạn của các nhà phát triển bất động sản, cụ thể khoảng 65.906 tỷ đồng (tăng 3% so với cùng kỳ năm trước đó) trong nửa cuối năm 2023 và 124.200 tỷ đồng (tăng 16%) trong năm 2024.

Thứ hai, lãi suất đang giảm dần. Theo đó, lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng của các ngân hàng thương mại đã giảm 0,3 - 0,4 điểm phần trăm trong 5 tháng đầu năm 2023, dao động từ 6,6% đến 8,2%/năm, có thể giảm áp lực lãi vay đối với các khoản vay theo lãi suất thả nổi đối với các doanh nghiệp phát triển bất động sản. Hiện lãi suất cho vay trung bình thực tế đối với lĩnh vực bất động sản vẫn ở mức cao khoảng 13-14%. Phía VNDIRECT cho rằng thị trường bất động sản sẽ có thể ấm trở lại khi lãi suất vay mua nhà giảm về mức khoảng 10-11%.

Thứ ba, định giá ngành bất động sản Việt Nam đang khá rẻ, giao dịch ở mức P/B chỉ 1,5 lần, thấp hơn 44% so với trung bình 3 năm là 2,7 lần.

“Nhìn qua bối cảnh đó, chúng ta có thể thấy được đã xuất hiện những điểm đảo chiều về xu hướng lãi suất cũng như nới lỏng dần yếu tố pháp lý. Do vậy, theo quan điểm của tôi, hiện tại đang là vùng đáy của các cổ phiếu bất động sản, tuy nhiên do hoạt động kinh doanh chưa thể hiện sự khởi sắc trở lại nên cổ phiếu bất động sản sẽ chưa thể bứt phá mạnh mà sẽ tích lũy và tạo mặt bằng về giá, trước khi chính sách tiền tệ tiếp tục được nới lỏng hơn và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ghi nhận những sự tích cực hơn. Mặc dù những rủi ro đối với các cổ phiếu bất động sản là vẫn hiện hữu ở thời điểm hiện tại nhưng dường như những rủi ro này đang dần dần được xóa bỏ”, ông Toàn cho hay.