Chuyện kinh doanh của SHS: Thành bại tại tự doanh

Khi đũa thần hết phép

Nửa đầu năm nay, bỗng có một công ty chứng khoán “chen chân” vào nhóm các công ty chứng khoán dẫn đầu về lợi nhuận, đó là Công ty Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội (SHS), chỉ xếp sau TCBS, SSI và VPS. Đây là hiện tượng lạ vì TCBS - SSI - VPS là 3 công ty chứng khoán có thị phần môi giới cổ phiếu dẫn đầu trên sàn HoSE, trong khi SHS thậm chí còn không ở trong Top 10 thị phần.

Có được thành tích này là nhờ hoạt động tự doanh xuất sắc của SHS trong nửa đầu năm nay. Thế nhưng, tự doanh là mảng kinh doanh kém ổn định nên trong quý III/2024, “cây đũa thần” này đã “hết phép”. Cụ thể, lãi thuần từ các tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) chưa tính đến chi phí tự doanh của SHS đạt 395 tỷ đồng trong quý I/2024 và 331 tỷ đồng trong quý II/2024 nhưng sang quý III/2024 đã chuyển thành lỗ thuần 45 tỷ đồng.

Một danh mục tự doanh, dù có được thiết kế tốt đến thế nào, cũng khó có thể tăng trưởng liên tục qua các quý trong bối cảnh thị trường chung biến động trồi sụt như hiện nay. Vậy nên việc mảng kinh doanh này của SHS sa sút trong quý vừa qua là có thể hiểu được.

Tuy nhiên, câu chuyện không dừng lại ở đó. Một tín hiệu kém khả quan khác rất đáng chú ý trong quý vừa qua là lãi từ hoạt động cho vay ký quỹ (margin) của SHS suy giảm rất mạnh. Cụ thể, theo báo cáo tài chính quý III/2024, lãi từ các khoản cho vay và phải thu của SHS chỉ đạt vỏn vẹn 110 tỷ đồng, giảm tới 47% so với cùng kỳ năm ngoái.

Đây là điều khá bất ngờ bởi vài lý do sau. Thứ nhất, nguồn thu từ hoạt động cho vay margin thường khá ổn định, trong khi cú sụt lên tới 47% của SHS là quá lớn. Thứ hai, hoạt động cho vay margin đang dần trở thành trụ cột của các công ty chứng khoán, đem đến cho các công ty này độ ổn định trong tăng trưởng lợi nhuận, tuy nhiên với SHS, nguồn thu từ hoạt động này của SHS lại ngày càng suy giảm. Số liệu từ báo cáo tài chính SHS cho thấy lãi từ mảng này đã suy giảm 3 năm liên tiếp, với mức giảm 22% vào năm 2022, tiếp tục giảm 4% vào năm 2023 và giảm 9% trong 9 tháng năm 2024 (so với cùng kỳ năm trước đó).

Điều này đã khiến cho kết cấu kinh doanh của SHS ngày càng phụ thuộc vào hoạt động tự doanh, trong bối cảnh cạnh tranh thị phần môi giới cổ phiếu ngày càng khốc liệt khiến lãi từ mảng này suy giảm liên tục và không còn đóng góp đáng kể vào kết quả kinh doanh của SHS.

Rõ ràng, lợi thế cạnh tranh của SHS trong hai mảng môi giới và cho vay margin có dấu hiệu ngày càng suy yếu và chỉ còn trông chờ vào “đũa thần” tự doanh.

Có thể thấy, những ưu thế của SHS từng được ban lãnh đạo công ty chứng khoán này đề cập đến như cải tiến công nghệ, tận dụng hệ sinh thái ngân hàng SHB dường như chưa được hiện thực hóa trong thực tế. Mục tiêu trở lại Top 10 thị phần môi giới cổ phiếu trên sàn HoSE của SHS xem ra vẫn còn khá xa vời và do đó, việc mở rộng thị phần cho vay margin cũng khó khăn.

Trước đó, SHS từng lọt vào Top 10 thị phần môi giới cổ phiếu sàn HoSE, nhưng đã là chuyện cách đây vài năm. Xét trong 10 năm qua, SHS lọt Top 10 trong giai đoạn quý III/2014 - quý II/2019 (ngoại trừ quý II/2016 bị bật khỏi Top 10). Có những quý SHS lọt vào Top 5, chẳng hạn như quý I/2015, quý II/2015 và quý IV/2016. Tuy nhiên kể từ quý III/2019, SHS đã không còn góp mặt trong Top 10.

Câu hỏi lớn về màn tăng vốn “thần tốc”

Tại đại hội đồng cổ đông năm 2024, để tăng cường nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh, SHS dự kiến sẽ phát hành thêm tới gần 900 triệu cổ phiếu trong giai đoạn 2024-2025 để tăng vốn. Cụ thể, phát hành 40,66 triệu cổ phiếu để trả cổ tức năm 2023; phát hành 40,66 triệu cổ phiếu để tăng vốn cổ phần từ nguồn vốn chủ sở hữu cổ phần; chào bán 813,2 triệu cổ phiếu ra công chúng cho cổ đông hiện hữu; phát hành 5 triệu cổ phiếu ESOP.

Ước tính, sau khi hoàn thành tất cả các phương án trên, vốn điều lệ của SHS sẽ đạt khoảng 17.000 tỷ đồng, tức tăng thêm tới gần 9.000 tỷ đồng.

Không phải tới bây giờ mà vài năm trở lại đây, SHS đã tăng vốn rất nhanh. Vốn chủ sở hữu của công ty chứng khoán này đã tăng gấp gần 3 lần chỉ trong vòng 2 năm 2021 - 2022, vượt 10.000 tỷ đồng vào năm 2023 và vượt 11.000 tỷ đồng tính đến cuối quý III/2024. Tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu của SHS hiện chỉ ở mức 14%, thuộc hàng thấp nhất ngành chứng khoán.

Vốn chủ sở hữu dồi dào là niềm ao ước của nhiều công ty chứng khoán đang đẩy mạnh mảng cho vay margin, nhưng với SHS, tăng vốn nhưng không đẩy được cho vay margin. Như vậy chẳng khác nào cổ đông góp tiền cho công ty chứng khoán để… tự doanh.

Với các công ty chứng khoán, tăng vốn luôn là một bài toán “cân não”, bởi tăng vốn phải đi kèm với việc sử dụng hiệu quả nguồn vốn. Nếu không hoạt động hiệu quả, không nhất thiết phải tăng vốn chủ sở hữu mà có thể sử dụng đòn bẩy tài chính (vốn vay) để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng nhưng vẫn đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn.

Sau những màn tăng vốn thần tốc, hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu (đo bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu - ROE) của SHS suy giảm rõ rệt. Trong giai đoạn 2018 - 2021, ROE của SHS ở mức hai chữ số, trong đó có một năm ở mức 30%, hai năm ở mức trên 20% và một năm ở mức trên 10%. Thế nhưng từ năm 2022 tới nay, ROE của SHS chưa vượt nổi 10%. Đây cũng là một trong những lý do khiến giới đầu tư định giá P/B của SHS thấp hơn nhiều các công ty chứng khoán khác.

Nếu tiếp tục tăng vốn “khủng” trong giai đoạn 2024 - 2025 như kế hoạch, câu hỏi lớn là liệu ROE của SHS ở mức bao nhiêu và tăng vốn để làm gì khi không đẩy được thị phần môi giới cũng như hoạt động cho vay margin?

Tại đại hội đồng cổ đông thường niên 2024, Chủ tịch Đỗ Quang Vinh đã bày tỏ tham vọng đưa SHS đang trở thành đơn vị trung tâm của “Tập đoàn tài chính đầu tư hàng đầu Việt Nam”. Vị lãnh đạo 8x này cho biết kế hoạch tăng vốn “khủng” trong giai đoạn 2024 - 2025 là nằm trong lộ trình thực hiện tham vọng lớn trên. Mặc dù hình hài của “Tập đoàn tài chính đầu tư hàng đầu Việt Nam” chưa được lãnh đạo SHS tiết lộ nhưng nếu không đẩy được thị phần môi giới và cho vay margin, sẽ có khá ít lựa chọn về mô hình hoạt động cho “tập đoàn” này, trong đó, hướng đi khả dĩ nhất có lẽ là hoạt động theo mô hình holdings, khi đó SHS sẽ trở thành công ty mẹ nắm giữ các công ty thành viên khác, bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính - đầu tư.