Margin lên đỉnh lịch sử: Lợi nhuận bùng nổ và rủi ro ‘shadow banking’ lộ diện

Margin lập đỉnh lịch sử, công ty chứng khoán vào chu kỳ lợi nhuận kỷ lục

Tính đến cuối quý IV/2025, tổng dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán – bao gồm cho vay ký quỹ (margin) và ứng trước tiền bán – ước đạt khoảng 406.000 tỷ đồng, tăng gần 23.000 tỷ đồng so với cuối quý III và chính thức thiết lập mức cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong đó, dư nợ cho vay ký quỹ chiếm tỷ trọng áp đảo với khoảng 392.000 tỷ đồng, tăng hơn 22.000 tỷ đồng chỉ sau một quý. Con số này tiếp tục xác lập đỉnh mới, phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy ngày càng lớn của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường duy trì xu hướng tích cực từ nửa cuối năm 2025.

Dư nợ margin tăng mạnh cũng cho thấy vai trò ngày càng trung tâm của nghiệp vụ này trong cơ cấu kinh doanh của các công ty chứng khoán. Thực tế, thị phần cho vay ký quỹ hiện tập trung chủ yếu vào nhóm công ty dẫn đầu. TCBS hiện đứng đầu về dư nợ margin với gần 43.200 tỷ đồng, theo sau là SSI với hơn 38.600 tỷ đồng và VPBankS với gần 33.900 tỷ đồng. Hai cái tên khác ghi nhận dư nợ vượt mốc 20.000 tỷ đồng là HSC và VPS. Nhóm 10 công ty lớn nhất còn có sự hiện diện của Mirae Asset, ACBS, Vietcap, VIX và VNDirect.

Không chỉ mở rộng về quy mô, cho vay margin còn trở thành nguồn thu chủ lực của nhiều công ty chứng khoán trong năm 2025. TCBS ghi nhận lợi nhuận từ mảng này lên tới 3.728 tỷ đồng, cao nhất toàn ngành; SSI đạt 3.562 tỷ đồng; VPS đạt 2.504 tỷ đồng; HSC đạt 2.400 tỷ đồng; VPBankS ghi nhận 1.909 tỷ đồng. Các công ty khác như VNDirect, MBS, Mirae Asset hay ACBS cũng thu về từ trên 1.000 đến gần 1.700 tỷ đồng lợi nhuận từ cho vay ký quỹ.

Những con số trên cho thấy margin đã trở thành “xương sống” lợi nhuận của ngành chứng khoán, trong bối cảnh mảng môi giới chịu áp lực cạnh tranh gay gắt, còn hoạt động tự doanh biến động mạnh theo diễn biến thị trường. Đồng thời, đây cũng là kết quả trực tiếp của cuộc đua tăng vốn quy mô lớn diễn ra trong năm 2025, giúp nhiều công ty mở rộng năng lực tài chính và dư địa cho vay.

Khi xu hướng tăng của thị trường hình thành rõ nét từ cuối quý II/2025, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ sở hữu tại nhiều công ty đã vượt ngưỡng 100%, tiệm cận các mức cao trong lịch sử. Theo quy định hiện hành, dư nợ cho vay margin tối đa được phép không vượt quá hai lần vốn chủ sở hữu, đồng nghĩa về mặt lý thuyết, toàn thị trường vẫn còn dư địa cho vay đáng kể. Tuy nhiên, trên thực tế, việc mở rộng dư nợ không hề dễ dàng khi nhiều công ty đã phải thông báo “hết room” hoặc tạm dừng cấp hạn mức mới nhằm đảm bảo an toàn vốn và kiểm soát rủi ro.

Chính áp lực này đã thúc đẩy các công ty chứng khoán tiếp tục bước vào vòng xoáy tăng vốn mới thông qua phát hành cổ phiếu, niêm yết hoặc đưa công ty lên sàn trong nửa cuối năm, góp phần thiết lập mặt bằng dư nợ margin kỷ lục cho toàn thị trường trong năm 2025.

Cảnh báo “shadow banking” và rủi ro từ "kho margin" không chính thức

Dư nợ margin lập đỉnh mang lại lợi ích rõ rệt cho các công ty chứng khoán, song phía sau con số kỷ lục này là những rủi ro cần được nhìn nhận thận trọng. Theo ông Bùi Văn Huy, Phó Tổng giám đốc Công ty Cổ phần FIDT, quy mô dư nợ margin hiện nay tương đương gần 5% vốn hóa HoSE, một tỷ lệ đủ lớn để phát đi tín hiệu cảnh báo đối với sự ổn định của thị trường.

Theo ông Huy, nhiều công ty chứng khoán đang thực hiện các chức năng mang tính “ngân hàng”, đặc biệt là cấp tín dụng, song lại hoạt động trong khuôn khổ giám sát lỏng lẻo hơn đáng kể so với hệ thống ngân hàng. Đây là nền tảng hình thành hiện tượng “shadow banking” trong lĩnh vực chứng khoán.

Đáng lưu ý, “shadow banking” không chỉ tồn tại ở hoạt động cho vay margin. Trong giai đoạn trước, nhiều công ty chứng khoán còn mở rộng sang các hình thức đầu tư thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) hoặc nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt trong các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như bất động sản và năng lượng. Hợp đồng BBC từng là kênh ẩn mà nhiều công ty chứng khoán sử dụng để huy động và bơm vốn vào các dự án bất động sản, hạ tầng, sản xuất.

Số liệu cho thấy, tổng tài sản của 30 công ty chứng khoán lớn nhất thị trường tăng trưởng với tốc độ kép khoảng 34%/năm trong giai đoạn 2020 cho đến hết tháng 9/2025. Một phần đáng kể của mức tăng này đến từ các khoản đầu tư và phải thu ngoài hoạt động chứng khoán truyền thống, khiến cấu trúc rủi ro của hệ thống trở nên phức tạp hơn.

Rủi ro càng trở nên hiện hữu khi các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản, gặp khó khăn về dòng tiền hoặc không thể tái cơ cấu nợ. Trong kịch bản này, công ty chứng khoán sẽ phải đối mặt với rủi ro tín dụng đáng kể, kéo theo nguy cơ xâm phạm quyền lợi cổ đông nếu dòng vốn bị phân bổ vào các doanh nghiệp rủi ro cao, đặc biệt trong các mối quan hệ mang tính “nhóm lợi ích”.

Ngoài dư nợ margin chính thức, thị trường còn đối mặt với nguy cơ từ các “kho margin” không chính thức. Theo đó, các khoản vay này hoàn toàn nằm ngoài sự giám sát của cơ quan quản lý. Quy trình xử lý tài sản, "call margin" của các kho này rất đột ngột, thiếu minh bạch và có thể tạo ra hiệu ứng bán tháo dây chuyền trên các cổ phiếu midcap, smallcap khi thị trường biến động.

Theo ông Bùi Văn Huy, việc lãi suất chính thức tăng càng đẩy một phần nhu cầu đòn bẩy vào "vùng xám" này, khiến rủi ro hệ thống trở nên khó lường hơn.

“Tôi cho rằng mức margin hiện tại đã ở ngưỡng rất cao; trong điều kiện thị trường ổn định, rủi ro có thể chưa bộc lộ rõ, nhưng khi xuất hiện các cú sốc lớn, khả năng thị trường sập gãy nhanh là hoàn toàn có thể xảy ra, như những gì đã diễn ra trong nhịp rơi hồi tháng 4/2025 liên quan đến thông tin thuế quan”, ông Huy cho biết.

Ở góc độ quản lý, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102, có hiệu lực từ ngày 15/12/2025, nhằm siết chặt các chỉ tiêu an toàn vốn đối với công ty chứng khoán. Khung quy định mới áp dụng hệ số rủi ro cao hơn đối với trái phiếu doanh nghiệp, các khoản phải thu và vốn góp; đặc biệt, các khoản đầu tư mất khả năng thanh toán sẽ bị trừ trực tiếp khỏi vốn khả dụng.

Theo VIS Rating, xu hướng các ngân hàng ngày càng phụ thuộc vào các công ty chứng khoán liên kết để thúc đẩy lợi nhuận cũng làm gia tăng rủi ro lan truyền trong hệ thống tài chính. Các quy định mới được kỳ vọng sẽ buộc công ty chứng khoán quay trở lại hoạt động cốt lõi như cho vay ký quỹ, kinh doanh trái phiếu và các giấy tờ có giá, qua đó hạn chế các nghiệp vụ ngoài trọng tâm và giảm thiểu nguy cơ rủi ro mang tính hệ thống cho thị trường.