VTVcab được định giá ‘khủng’ gần 12.500 tỷ đồng liệu có hợp lý?

Kiểm toán Nhà nước đưa ra định giá ‘khủng’

Ngày 17/4 tới, Tổng công ty Truyền hình cáp Việt Nam (VTVcab) sẽ chính thức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) với lượng bán lên đến hơn 42 triệu cổ phần, tương đương 47,8% vốn điều lệ VTVcab.

Giá khởi điểm cho mỗi cổ phần VTVcab là 140.900 đồng. Với mức giá này, VTVcab được định giá lên tới hơn gần 12.500 tỷ đồng.

Mức định giá trên được coi là rất lớn, bởi tính đến hết ngày 30/9/2017, vốn chủ sở hữu của VTVcab chỉ vỏn vẹn 512 tỷ đồng.

Theo tìm hiểu của VietnamFinance, sở dĩ VTVcab được định giá lên đến gần 12.500 tỷ đồng là xuất phát từ mức định giá mà Kiểm toán Nhà nước đưa ra.

Cụ thể, theo Kiểm toán Nhà nước, giá trị phần vốn Nhà nước tại VTVcab là 6.350 tỷ đồng.

Theo báo cáo tài chính năm 2015 điều chỉnh theo Báo cáo thẩm định của Kiểm toán Nhà nước của VTVcab, giá trị phần vốn Nhà nước tại thời điểm 31/12/2015 là 450 tỷ đồng, tương đương 45 triệu cổ phần tính theo mệnh giá.

Như vậy, giá trị mỗi cổ phần mà Nhà nước nắm giữ tại thời điểm 31/12/2015 là 140.864 tỷ đồng. Dựa trên tính toán này, VTVcab đã đưa ra mức giá khởi điểm cho mỗi cổ phần VTVcab là trên 140.900 đồng.

Giá trị phần vốn Nhà nước tại VTVcab là 6.350 tỷ đồng

Trước đây, VTVcab đã thuê Công ty Kiểm toán CPA Việt Nam định giá. Kết quả, theo phương pháp tài sản, phần vốn Nhà nước tại VTVcab trị giá 2.406 tỷ đồng, còn theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì chỉ trị giá 751 tỷ đồng.

Tuy nhiên, Kiểm toán Nhà nước sau đó đã đưa ra kết quả khác. Theo tính toán của của Kiểm toán Nhà nước, phần vốn Nhà nước tại VTVcab trị giá 2.884 tỷ đồng nếu tính theo phương pháp tài sản và trị giá 6.350 tỷ đồng nếu tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Kiểm toán Nhà nước đánh giá, đối với phương pháp so sánh giá trị thuê bao, CPA Việt Nam không khảo sát, thu thập dữ liệu về giá trị chuyển nhượng thuê bao phổ biến trên thị trường mà chỉ căn cứ vào giá thuê bao của VTVCab nhận chuyển nhượng theo hợp đồng gần nhất với thời điểm định giá.

Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu, CPA Việt Nam thực hiện theo hướng dẫn tại Thông tư 127, trong đó các giả định được sử dụng để tính toán dựa trên Kế hoạch sản xuất kinh doanh 2016-2021 được VTVCab cung cấp, không kiểm tra tính pháp lý của kế hoạch (chưa được phê duyệt của cấp có thẩm quyền), tính khả thi và các căn cứ xây dựng Kế hoạch.

Kiểm toán Nhà nước cũng nhận định, CPA Việt Nam không định giá doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu dựa trên lợi nhuận sau thuế của các năm tương lai được tính toán mà nội suy từ tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận quá khứ.

Định giá gần 12.500 tỷ có hợp lý?

Như đã đề cập, vốn chủ sở hữu của VTVcab tính đến hết 30/9/2017 chỉ vỏn vẹn 512 tỷ đồng, bằng 1/24 mức định giá hiện tại. Lợi nhuận trước thuế cũng rất khiêm tốn, giai đoạn 2013 – 2016 chưa đến năm nào vượt 90 tỷ đồng, nghĩa là chỉ bằng 1/137 mức định giá.

Năm 2017 thậm chí lợi nhuận trước thuế của VTVcab chỉ đạt khoảng trên 60 tỷ đồng.

Bản thân VTVcab cũng đưa ra kế hoạch tương lai với mức lợi nhuận rất khiêm tốn. 3 năm 2018 – 2020, lợi nhuận trước thuế kế hoạch mà VTVcab đưa ra lần lượt là 81,1 tỷ đồng, 106,6 tỷ đồng và 115,6 tỷ đồng.

Thế nhưng vẫn còn vấn đề đáng chú ý khác. Trong báo cáo tài chính kiểm toán năm 2016 của VTVcab, Công ty Kiểm toán PwC Việt Nam đã đưa ra vấn đề cần nhấn mạnh đối với tình hình thanh khoản của "ông lớn" truyền hình trả tiền này.

"Chúng tôi lưu ý đến thuyết minh 2.1 của báo cáo tài chính hợp nhất cho thấy tại ngày 31/12/2016, nợ ngắn hạn hợp nhất (không bao gồm các khoản người mua trả tiền trước) vượt quá tài sản ngắn hạn hợp nhất là 225,5 tỷ đồng (tại ngày 1/1/2016: 32,7 tỷ đồng).

Tuy nhiên theo đánh giá của Ban lãnh đạo, Tổng công ty và các công ty con vẫn có thể duy trì khả năng thanh toán các khoản công nợ khi đến hạn bằng dòng tiền tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh và các nguồn vốn khác trong đó có các khoản vay ngân hàng", Kiểm toán PwC cho biết.

Một điểm lạ là, trong Báo cáo tài chính kiểm toán năm 2016 của VTVcab được công bố công khai trên cổng thông tin của Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), 2 trang của Thuyết minh 2.1 trong trạng thái lỗi, không đọc được nội dung.

Kiểm toán PwC đưa ra vấn đề cần nhấn mạnh đối với tình hình thanh khoản của VTVcab. Nguồn: Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán 2016 của VTVcab

Xét về định tính, VTVcab dù đang có những lợi thế nhất định, nhưng khó khăn cũng không hề nhỏ.

Lợi thế lớn của VTVcab là độ phủ sóng. Đơn vị này có hơn 70 chi nhánh, đơn vị hợp tác và cung cấp dịch vụ truyền hình tại hơn 50 tỉnh với khoảng 2,5 triệu thuê bao. Ngoài ra, VTVcab cũng sở hữu bản quyền các giải thể thao lớn trên thế giới.

Về khó khăn, thị trường truyền hình trả tiền Việt Nam ngày càng cạnh tranh khốc liệt với các đơn vị cung cấp dịch vụ truyền hình trả tiền truyền thống như SCTV, AVG, HTV, K+…, đặc biệt là sự xuất hiện của các ông lớn viễn thông như Viettel, VNPT, FPT.

Thêm vào đó, xu hướng sử dụng dịch vụ truyền hình kết hợp Internet, đa dịch vụ trên một hạ tầng đang nở rộ và VTVcab hiện chưa có ưu thế trong mảng này.

Một yếu tố cản trở khác cũng rất đáng lưu ý là vốn của VTVcab chủ yếu nằm trong các tài sản là hạ tầng mạng, hệ thống truyền dẫn… nên chịu nhiều áp lực về khấu hao trong những năm đầu khi hoạt động theo mô hình cổ phần hóa. Nhiều hạ tầng mạng đã xuống cấp, cần lượng vốn lớn để nâng cấp, cải tạo.

Xét trên khía cạnh vĩ mô, tốc độ tăng trưởng các ngành mà VTVcab tham gia khó lòng đột biến. Nhiều dự báo chỉ ra rằng, giai đoạn 2016 – 2020, tốc độ tăng trưởng dịch vụ truyền hình trả tiền ở khoảng 10 – 15%/năm; tốc độ tăng trưởng doanh thu dịch vụ quảng cáo phát thanh, truyền hình hàng năm ở khoảng 15 – 20%/năm.

Với mức định giá tới gần 12.500 tỷ đồng, liệu giới đầu tư có mặn mà bỏ ra gần 6.000 tỷ để sở hữu 47,8% cổ phần VTVcab?