Cân đong triển vọng lợi nhuận VPBank giữa lúc FE Credit bước vào thời kỳ 'ngược chiều' chính sách

Trong số các ngân hàng niêm yết, Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBank) là một trong những ngân hàng bị định giá thấp nhất xét trên cả phương diện P/E lẫn P/B.

Chốt phiên 9/12, P/E 4 quý gần đây của VPBank ở mức khoảng 5,7 lần, thấp hơn so với các ngân hàng lớn cũng bị định giá thấp khác là ACB (6,5 lần), MB (6,6 lần), Techcombank (8,7 lần), thấp hơn nhiều bình quân ngành ở mức khoảng 12 lần.

Trong khi đó, P/B của VPBank chỉ ở mức 1,15 lần, thấp hơn đáng kể các ngân hàng trên, như ACB (1,5 lần), MB (1,32 lần) hay Techcombank (1,35 lần).

Nếu vốn hóa giữ nguyên, chỉ cần VPBank tích lũy thêm khoảng hơn 6.000 tỷ đồng vốn chủ sở hữu nữa là P/B của ngân hàng này xuống dưới 1 lần - mức định giá thấp rất hiếm thấy đối với một ngân hàng lớn.

Căn cứ vào mức lợi nhuận trước thuế trên 2.200 tỷ đồng của quý III/2019, để tích lũy được hơn 6.000 tỷ đồng, VPBank chỉ cần giữ lại lợi nhuận sau thuế của 3 quý tới, nghĩa là đến khoảng giữa năm 2020.

Ước lượng này phần nào gợi mở một cơ hội đầu tư hiếm thấy.

Để đánh giá về cơ hội đầu tư này, việc phân tách riêng rẽ ngân hàng mẹ và FE Credit khi "soi chiếu" VPBank là điều cần thiết, bởi trong khi đa phần tại các ngân hàng khác, tầm quan trọng của các công ty con không thể sánh được với ngân hàng mẹ thì VPBank lại là ngân hàng rất đặc biệt khi bao gồm 2 nửa quan trọng như nhau: ngân hàng mẹ và FE Credit.

Thậm chí có những thời kỳ, FE Credit còn góp hơn nửa lợi nhuận của VPBank, nhiều hơn cả ngân hàng mẹ.

Ngân hàng mẹ - VPBank: 'Khối u' và triển vọng

9 tháng năm 2019, ngân hàng mẹ - VPBank bất ngờ ghi nhận lợi nhuận sau thuế giảm tới 26% so với cùng kỳ năm ngoái. Diễn biến này gây bất ngờ với không ít nhà đầu tư ở thời điểm đó, trong bối cảnh VPBank đang là hiện thân cho sự vươn lên mạnh mẽ của khối ngân hàng tư nhân.

Bên cạnh sự suy giảm nguồn lợi nhuận chuyển về từ công ty con là FE Credit do hoạt động kinh doanh kém đi, một nguyên nhân quan trọng khác khiến lợi nhuận của ngân hàng mẹ - VPBank suy giảm là tăng dự phòng.

9 tháng năm 2019, chi phí dự phòng rủi ro tín dụng của ngân hàng mẹ - VPBank đã tăng tới 52% so với cùng kỳ năm ngoái.

Sự gia tăng mạnh mẽ của chi phí dự phòng không phải do nợ xấu gia tăng đột biến, mà do VPBank chủ động tăng dự phòng để tạo nguồn xử lý nợ xấu. Và trên thực tế, trong 9 tháng năm 2019, ngân hàng này đã xử lý xong phần lớn nợ xấu tại VAMC, giúp đưa tỷ lệ nợ xấu (cả nội bảng và ngoại bảng chưa dự phòng tại VAMC) giảm mạnh từ mức 4,08% hồi đầu năm xuống còn 2,97% thời điểm cuối tháng 9/2019.

Tỷ lệ bao phủ nợ xấu cũng tăng từ mức 35% lên mức 54% trong cùng khoảng thời gian.

Mặc dù diễn biến tích cực nhưng nhìn vào tỷ lệ nợ xấu gần chạm ngưỡng 3%, tỷ lệ bao phủ nợ xấu ở mức khá thấp, có thể thấy nợ xấu vẫn chưa được VPBank xử lý gọn ghẽ.

Nếu tiếp tục "mạnh tay", VPBank có thể nhanh chóng xử lý gọn nợ xấu nhưng đổi lại sẽ phải tiếp tục hy sinh tăng trưởng lợi nhuận. Còn nếu không chịu được áp lực tăng trưởng, "khối u" này sẽ phải để lại để xử lý dần qua nhiều năm hoặc chờ một thời điểm thích hợp để hy sinh tăng trưởng lợi nhuận cho mục tiêu xử lý gọn nợ xấu.

Đối với triển vọng phát triển của ngân hàng mẹ - VPBank, đây có lẽ là điểm trừ hiếm hoi.

Thống kê cho thấy trong nhiều năm qua, ngân hàng mẹ - VPBank ghi nhận kết quả kinh doanh ấn tượng với mức tăng trưởng lợi nhuận bình quân giai đoạn 2016 - 2018 sau khi loại trừ ảnh hưởng thu nhập từ FE Credit lên đến 47%/năm (nếu tính cả thu nhập từ FE Credit, tăng trưởng lợi nhuận bình quân là 59%/năm).

Thành quả này không chỉ đến từ tăng trưởng thu nhập lãi thuần từ mảng tín dụng mà còn đến từ mảng dịch vụ với sự dẫn dắt của ba trụ cột: thẻ tín dụng, thanh toán và bảo hiểm.

Bên cạnh đó còn có đóng góp nhất định từ nguồn thu từ nợ đã xử lý rủi ro, thu từ mua bán nợ...

Dù vậy, cũng cần lưu ý rằng việc chậm xử lý nợ xấu tồn đọng cũng góp phần giúp tăng trưởng lợi nhuận cao hơn so với mặt bằng chung.

Trong tương lai, các yếu tố trên nhiều khả năng sẽ tiếp tục dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận của ngân hàng mẹ - VPBank, trong bối cảnh hệ số an toàn vốn đang ở mức khá cao (khoảng 10% theo chuẩn Basel II so với quy định tối thiểu 8%), cùng dư địa LDR (tỷ lệ cấp tín dụng so với nguồn vốn huy động) được nới thêm 5 điểm% từ năm 2020 theo quy định mới từ Ngân hàng Nhà nước.

Thêm vào đó, tỷ trọng chi phí hoạt động trong tổng thu nhập hoạt động dự kiến sẽ ngày càng giảm nhờ chiến dịch chuyển đổi số đã thực hiện trong một vài năm gần đây.

Yếu tố đáng kể duy nhất ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận tương lai của ngân hàng mẹ - VPBank, như đã đề cập, đến từ việc xử lý gọn "khối u" nợ xấu, bởi việc dùng dự phòng để xóa nợ cũng như tăng tỷ lệ bao phủ nợ xấu lên ngưỡng khá trong hệ thống (khoảng 70-80%) cũng "ngốn" nguồn lực đáng kể.

FE Credit và tác động từ Thông tư 18

"Gà đẻ trứng vàng" của VPBank - FE Credit - đang tăng trưởng chậm lại khi Ngân hàng Nhà nước có những động thái khá quyết liệt trong việc chặn đà tăng trưởng nóng của thị trường tài chính tiêu dùng, hướng đến phát triển bền vững hơn.

Việc ban hành Thông tư 18/2019/TT-NHNN sửa đổi Thông tư 43/2016/TT-NHNN quy định cho vay tiêu dùng của công ty tài chính được ví như "cú chốt" chính sách, sau những lo ngại ban đầu có phần cực đoan hơn.

Cụ thể, Thông tư 18 hướng đến giảm dần tỷ trọng dư nợ giải ngân trực tiếp cho khách hàng so với tổng dư nợ cho vay xuống mức 30%. Tuy nhiên, quy định này chỉ áp dụng cho khách hàng có tổng dư nợ cho vay giải ngân trực tiếp trên 20 triệu đồng.

Lộ trình giảm tổng dư nợ giải ngân trực tiếp cho khách hàng đối với các công ty tài chính kéo dài trong khoảng thời gian 4 năm, từ 2021 đến 2024, cụ thể: tỷ trọng này ở mức tối đa 70% trong năm 2021, 60% trong năm 2022, 50% trong năm 2023 và 30% kể từ ngày 1/1/2024.

Những lo ngại về chính sách suốt một thời gian khá dài là một trong những yếu tố quan trọng khiến cổ phiếu của VPBank bị định giá thấp và có thể, phần lớn lo ngại đã được phản ánh vào giá.

Tuy nhiên, định giá vẫn có thể duy trì ở mức thấp nếu như kết quả kinh doanh của FE Credit ghi nhận tăng trưởng kém khả quan, trong đó, ảnh hưởng từ Thông tư 18 đóng vai trò quan trọng.

Theo nhận định của Công ty Chứng khoán SSI, trong bộ 3 công ty tài chính tiêu dùng lớn trực thuộc ngân hàng niêm yết (FE Credit thuộc VPBank, HDSaison thuộc HDBank và MCredit thuộc MB), FE Credit là công ty chịu ảnh hưởng nhiều nhất.

SSI cho hay, FE Credit có cơ cấu cho vay tập trung nhiều vào các khoản vay tiền mặt. Cơ cấu sản phẩm bao gồm 76% cho vay tiền mặt, 8% cho vay mua xe máy, 4,7% cho vay điện máy và 11,4% cho vay thẻ tín dụng.

Tuy nhiên, tỷ lệ cho vay tiền mặt của FE Credit đối với khách hàng có tổng dư nợ trên 20 triệu đồng hiện dưới 70%.

Do đó, theo chuyên gia của SSI, trong hai năm tới (2020 và 2021), tác động sẽ chỉ ở mức thấp do lộ trình chưa ảnh hưởng sâu đến hoạt động kinh doanh của FE Credit. Tuy nhiên, từ năm 2022-2024, FE Credit có thể phải hy sinh phần nào hệ số sinh lời NIM để đạt được cơ cấu danh mục cho vay cân đối hơn.

Trong khi đó, Công ty Chứng khoán Bản Việt (VCSC) cũng cho rằng lợi suất cho vay của FE Credit sẽ giảm do tỷ trọng cho vay bằng tiền mặt phải điều chỉnh theo Thông tư 18, khiến NIM hợp nhất của VPBank bị ảnh hưởng tiêu cực trong giai đoạn 2021 - 2024.

Trước đó, đánh giá về tác động của Thông tư 18, JP Morgan nhận định FE Credit sẽ giảm dần tỷ trọng cho vay tiền mặt xuống mức 28%, khiến NIM hàng năm của VPBank giảm trên 0,8 điểm% và ROE giảm xuống 15-16% từ mức 20%.

Tuy nhiên, không chỉ hạ tỷ trọng cho vay tiền mặt, Thông tư 18 còn siết chặt hơn các quy định đối với công ty tài chính trong việc thúc giục đòi nợ khách hàng. Điều này chắc chắn có ảnh hưởng nhất định đến tiến độ và hiệu quả thu hồi nợ của các công ty tài chính tiêu dùng, trong đó có FE Credit.

Xoay xở giữa "vòng vây" chính sách mới sao cho vẫn giữ được tăng trưởng lợi nhuận hàng năm cao hơn mặt bằng chung là một nhiệm vụ không hề dễ dàng với "đội quân" của "chiến tướng" Nguyễn Đức Vinh.

Trong bối cảnh triển vọng tăng trưởng của FE Credit chịu tác động đáng kể, lựa chọn "hợp lý" của VPBank nhiều khả năng sẽ là kéo giãn thời gian xử lý "khối u" nợ xấu cũng như trì hoãn việc nâng tỷ lệ bao phủ nợ xấu lên mức khá, để đạt được tăng trưởng lợi nhuận cao hơn mặt bằng chung.

Tuy nhiên, lựa chọn này sẽ làm cho không ít nhà đầu tư "lấn cấn" khi rót tiền mua cổ phiếu VPBank. Dù vậy, vẫn sẽ có không ít nhà đầu tư chấp nhận lựa chọn này bởi định giá đang ở mức rất hấp dẫn.