Dư nợ margin lập đỉnh nhưng thanh khoản chứng khoán hụt hơi: Dòng tiền chảy về đâu?

Dư nợ margin lập đỉnh

Dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán tiếp tục tăng tốc trong quý II/2026 và đồng loạt xác lập mức cao nhất từ trước đến nay. Theo thống kê, tổng dư nợ cho vay (bao gồm cho vay ký quỹ và ứng trước tiền bán) toàn ngành ước đạt khoảng 445.000 tỷ đồng vào cuối quý II, tăng khoảng 30.000 tỷ đồng so với cuối quý I. Trong đó, dư nợ cho vay ký quỹ (margin) chiếm khoảng 435.000 tỷ đồng, cũng tăng thêm 30.000 tỷ đồng chỉ sau một quý. Đây đều là những mức cao kỷ lục trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đến cuối quý II, thị trường có 16 công ty chứng khoán sở hữu dư nợ cho vay vượt 10.000 tỷ đồng, trong đó TCBS, SSI, VPBankS, VPS và HSC đều đã vượt ngưỡng 1 tỷ USD. TCBS tiếp tục giữ vị trí dẫn đầu ngành với dư nợ cho vay hơn 51.500 tỷ đồng, tăng gần 7.000 tỷ đồng so với cuối quý trước.

Làn sóng mở rộng cho vay diễn ra trên diện rộng khi phần lớn các công ty chứng khoán quy mô lớn đều thiết lập kỷ lục mới về dư nợ. Đáng chú ý, nhóm ghi nhận mức tăng mạnh nhất chủ yếu là các công ty có ngân hàng hậu thuẫn như TCBS, VPBankS, LPBankS, HDS, MBS, SHS.... Bên cạnh đó, SSI là trường hợp hiếm hoi không có ngân hàng đứng sau nhưng vẫn tăng thêm hơn 3.500 tỷ đồng dư nợ cho vay so với cuối quý I. Kết quả này đến sau hai đợt tăng vốn được thực hiện trong quý I, đưa vốn điều lệ của SSI từ 20.779 tỷ đồng cuối năm 2025 lên 24.030 tỷ đồng hiện nay.

Ở chiều ngược lại, một số công ty chứng khoán bắt đầu có dấu hiệu chững lại trong hoạt động cho vay. Hai công ty có vốn ngoại là Mirae Asset và KIS Việt Nam đều ghi nhận dư nợ giảm so với cuối quý I. Đây cũng là những doanh nghiệp không theo kịp cuộc đua tăng vốn của ngành trong thời gian qua, cho thấy lợi thế cạnh tranh ngày càng nghiêng về các công ty chứng khoán nội được hậu thuẫn bởi hệ thống ngân hàng.

Theo báo cáo của FiinGroup, nhóm công ty chứng khoán có ngân hàng nội địa hậu thuẫn đang dẫn đầu về năng lực huy động vốn, đồng thời ghi nhận mức tăng vốn và vay nợ lớn nhất nhằm mở rộng quy mô cho vay ký quỹ. Trong khi đó, nhóm các công ty chứng khoán khác ghi nhận giá trị tăng vốn lớn thứ hai trong năm 2025, khoảng 20.000 tỷ đồng, dù quy mô vay nợ khiêm tốn hơn. Điều này cho thấy nhiều công ty quy mô trung bình đang chủ động củng cố nền tảng vốn để đáp ứng yêu cầu pháp lý cũng như chuẩn bị cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Đối với nhóm công ty chứng khoán có vốn ngoại thiểu số, nguồn vốn vẫn tăng trưởng ổn định nhất trong giai đoạn 2021-2025, chủ yếu dựa vào vay nợ trong khi hoạt động tăng vốn chủ sở hữu tương đối hạn chế. Theo FiinGroup, điều này phản ánh mức độ phụ thuộc lớn hơn vào nguồn vốn vay và, trong một số trường hợp, là sự hỗ trợ từ các cổ đông chiến lược.

Dòng tiền thực chất chảy về đâu?

Trong khi dư nợ cho vay liên tục lập đỉnh, diễn biến thanh khoản trên thị trường lại cho thấy một bức tranh trái ngược. Giá trị giao dịch đã giảm đáng kể so với giai đoạn đầu năm, dù VN-Index từng vượt mốc lịch sử 1.927 điểm. Động lực tăng của chỉ số chủ yếu đến từ một số cổ phiếu vốn hóa lớn, trong khi dòng tiền chưa lan tỏa rộng ra toàn thị trường.

Sự đối lập giữa dư nợ margin tăng mạnh và thanh khoản suy yếu đặt ra câu hỏi về hiệu quả sử dụng nguồn vốn vay trên thị trường. Thực tế này phần nào phản ánh khả năng dòng vốn do các công ty chứng khoán cung cấp không chảy trực tiếp vào hoạt động giao dịch chứng khoán. Trong bối cảnh nhiều công ty chứng khoán ngày càng mở rộng hoạt động cấp tín dụng nhưng vẫn chịu khuôn khổ giám sát nhẹ hơn đáng kể so với hệ thống ngân hàng, một số chuyên gia cho rằng đây là nền tảng hình thành hiện tượng "shadow banking" trong lĩnh vực chứng khoán.

Một yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến nhu cầu sử dụng đòn bẩy là mặt bằng lãi suất. Từ cuối năm ngoái, lãi suất huy động và cho vay đã có xu hướng tăng trở lại do thanh khoản hệ thống ngân hàng thu hẹp. Theo đó, lãi suất cho vay margin tại nhiều công ty chứng khoán hiện phổ biến ở mức 13-14%/năm, khiến chi phí sử dụng đòn bẩy gia tăng và phần nào làm giảm nhu cầu vay của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường còn nhiều biến động.

Ở góc độ phân tích dòng tiền, Chứng khoán Rồng Việt (VDSC) nhận thấy dư nợ ký quỹ toàn thị trường liên tục lập đỉnh mới về giá trị tuyệt đối, với tốc độ mở rộng nhanh nhất đúng vào các giai đoạn khối ngoại bán ròng mạnh. Mối quan hệ này thể hiện rõ trong giai đoạn từ quý II/2024 đến quý I/2026, khi dòng vốn margin trong nước gần như đóng vai trò bù đắp cho lượng vốn ngoại rút khỏi thị trường.

VDSC cho rằng nếu vòng quay dư nợ - được đo bằng tỷ lệ thanh khoản thị trường so với dư nợ ký quỹ bình quân - không cải thiện tương ứng, giả thuyết này sẽ càng có thêm cơ sở. Trong bối cảnh lãi suất trong nước vẫn neo ở mức cao, dư địa để dòng vốn nội tiếp tục mở rộng đòn bẩy với tốc độ như giai đoạn 2024-2025 nhằm bù đắp cho các đợt bán ròng mới của nhà đầu tư nước ngoài sẽ không còn nhiều và đây là yếu tố cần tiếp tục theo dõi.

Dù vậy, VDSC cũng lưu ý một số yếu tố đối trọng. Tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa toàn thị trường hiện vẫn nằm trong vùng tương đối an toàn nếu so với các giai đoạn căng thẳng trước đây. Đồng thời, hệ số an toàn tài chính của nhiều công ty chứng khoán niêm yết đã được cải thiện đáng kể so với giai đoạn 2021-2022 nhờ các đợt tăng vốn liên tiếp trong những năm gần đây.

Ngoài ra, việc thị trường chứng khoán Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp, có hiệu lực từ 21/9/2026, được kỳ vọng sẽ tạo thêm lực đỡ khi từng bước thu hút dòng vốn ngoại quay trở lại, qua đó giảm bớt áp lực phải dựa vào đòn bẩy của nhà đầu tư trong nước. Theo VDSC, vì vậy, quy mô dư nợ margin hiện nay nên được xem là một chỉ báo cần theo dõi sát trong kịch bản khối ngoại tiếp tục bán ròng kéo dài, thay vì là một rủi ro mang tính cấu trúc đối với kịch bản cơ sở của thị trường.

Đánh giá triển vọng nửa cuối năm, VDSC cho rằng thị trường đang đan xen giữa cơ hội và rủi ro. Ở chiều tích cực, lợi nhuận doanh nghiệp được kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng tại nhiều nhóm ngành, lợi suất cổ tức duy trì ổn định, trong khi định giá thị trường đã điều chỉnh về vùng hấp dẫn hơn. Bên cạnh đó, câu chuyện nâng hạng thị trường trong tháng 9 được xem là chất xúc tác quan trọng đối với diễn biến thị trường trong nửa cuối năm.

Tuy nhiên, theo VDSC, những yếu tố trên vẫn chưa đủ để tạo ra một chu kỳ tái định giá mới khi rủi ro vĩ mô còn hiện hữu, mặt bằng lãi suất vẫn ở vùng cao và áp lực bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài chưa có dấu hiệu đảo chiều. Trên cơ sở đó, công ty chứng khoán này dự báo VN-Index nhiều khả năng sẽ dao động trong vùng 1.638-2.108 điểm trong nửa cuối năm.