Cổ phiếu NVL của Tập đoàn Địa ốc No Va (Novaland) và cổ phiếu PDR của Công ty Cổ phần Bất động sản Phát Đạt từng là tâm điểm của thị trường chứng khoán trong giai đoạn cuối năm 2022 – đầu năm 2023 khi “lao dốc không phanh”. Thống kê từ cuối năm 2022 cho đến nay, cổ phiếu NVL đã mất đi khoảng 4/5 giá trị trong khi PDR mất đi khoảng 2/3 giá trị.
Nhìn lại, điều gì khiến NVL và PDR rớt giá thê thảm như vậy? Nguyên nhân gốc rễ đã được đề cập sớm trong bài viết “Muôn cách vay tiền dựa trên cổ phiếu” xuất bản trên Tạp chí Đầu tư Tài chính số tháng 10/2022, đó là NVL và PDR nhiều khả năng được “neo giá” để làm tài sản bảo đảm cho các lô trái phiếu, các khoản vay hoặc phục vụ cho việc phát hành trái phiếu kèm quyền chuyển đổi thành cổ phiếu. Đây là lý do khiến cổ phiếu NVL và PDR tăng phi mã, liên tục neo ở mức giá cao bất chấp thị trường chung diễn biến hết sức tiêu cực, để rồi “vỡ vụn” khi không đủ lực để “đỡ” giá cổ phiếu nữa.
Cụ thể, thống kê cho thấy tính đến hết tháng 6/2022, Novaland có trên 16.000 tỷ đồng dư nợ trái phiếu có tài sản bảo đảm là cổ phiếu, chiếm khoảng 24% tổng nợ vay. Cùng thời điểm, Phát Đạt có 3.071 tỷ đồng dư nợ trái phiếu có tài sản bảo đảm là trên 133 triệu cổ phiếu PDR, chiếm 63% tổng nợ vay.
Không dừng lại ở đó, Novaland còn vay tiền thông qua phát hành trái phiếu kèm quyền chuyển đổi thành cổ phiếu. Chẳng hạn như Credit Suisse thu xếp khoản trái phiếu 300 triệu USD cho Novaland, phát hành ngày 16/7/2021 và đáo hạn vào ngày 16/7/2026, với giá chuyển đổi là 85.000 đồng/cổ phiếu (có thể điều chỉnh giảm nhưng không quá 20% tùy diễn biến thị trường); hoặc SSI thu xếp khoản trái phiếu 5.543 tỷ đồng cho Novaland (thời hạn vay 10 năm kể từ ngày 19/5/2022) với giá chuyển đổi là 93.960 đồng/cổ phiếu (có thể điều chỉnh dựa trên thỏa thuận với nhà đầu tư và thông lệ thị trường).
Hoặc dùng cổ phiếu để vay công ty tài chính như trường hợp của Phát Đạt, sử dụng 16,7 triệu cổ phiếu PDR để làm tài sản bảo đảm cho 4 khoản vay Công ty Tài chính Mirae Asset (Việt Nam) với tổng dư nợ 340 tỷ đồng. Tính ra, lượng cổ phiếu PDR đem ra làm tài sản bảo đảm cho trái phiếu, khoản vay ngân hàng, công ty tài chính chiếm tới 1/4 tổng lượng cổ phiếu PDR.
Chính vì lấy tài sản bảo đảm là cổ phiếu, lại đi kèm các cam kết về giá trị cổ phiếu thế chấp hoặc giá trị chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, nên thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp có vai trò quan trọng. Thị giá cổ phiếu càng cao, càng ổn định thì càng có lợi cho việc vay vốn. Như trường hợp điển hình của NVL và PDR, từ đầu năm 2021 đến ngày 13/10/2022, mặc dù VN-Index và VN30-Index đều giảm nhưng cổ phiếu NVL vẫn tăng tới 100%, trong khi cổ phiếu PDR tăng 59%.
Hành trình đi lên của cổ phiếu PDR khó có thể theo cách cũ vốn đã thất bại. Thay vào đó, nội lực của Phát Đạt có thể giúp doanh nghiệp này vượt qua thời kỳ khó khăn và cổ phiếu PDR có thể “phản ứng trước”.
Theo báo cáo lần đầu về PDR công bố vào tháng 3/2023, Công ty Cổ phần FIDT nhấn mạnh: “Đáng chú ý trong danh sách so sánh của chúng tôi là trường hợp của PDR, một doanh nghiệp bất động sản lớn chứng khiến mức sụt giảm giá cổ phiếu mạnh thuộc nhóm tiêu cực nhất tương tự NVL. Vốn hóa PDR hiện nay dưới NLG và trên DXG, trong khi đó nếu xét trên 2 khía cạnh chúng tôi đề cập thì đây không phải là một doanh nghiệp quá rủi ro (xét trong nhóm bất động sản)”. 2 khía cạnh FIDT đề cập đến ở đây là “sức mạnh dòng tiền” và “lịch sử trả tiền trái phiếu trước hạn/đến hạn”.
Cụ thể, FIDT đánh giá cao việc Phát Đạt và ban lãnh đạo đã thực hiện tốt các cam kết với trái chủ khi thanh toán toàn bộ các nghĩa vụ nợ đến hạn và bổ sung tài sản bảo đảm để đảm bảo quyền lợi trái chủ. Đồng thời, lãnh đạo PDR là những người gắn bó với doanh nghiệp khi tài sản bảo đảm bổ sung là tài sản cá nhân và tài sản của các cá nhân liên quan lãnh đạo. Công ty cũng liên tục mua lại trước hạn trái phiếu cho thấy năng lực tài chính tốt trong giai đoạn vừa qua.
Nhìn về triển vọng tương lai, FIDT cho hay dư nợ của Phát Đạt ước tính đến cuối năm 2023 là không quá lớn so với quy mô hoạt động kinh doanh và tài sản của công ty. Áp lực nợ vay từ nay đến hết tháng 11 là rất thấp và công ty dễ dàng xử lý.
Trong khi đó, nợ vay ngắn hạn còn lại tập trung vào tháng 12 và cần dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Thời gian cho Phát Đạt chuẩn bị dòng tiền cho các khoản nợ này là dài và khá dễ chịu khi so sánh với áp lực nợ trái phiếu của nhiều doanh nghiệp trên thị trường.
Song song, dòng tiền các dự án sắp tới được FIDT đánh giá là đủ/dư để xử lý các khoản nợ đến hạn, hoàn thành đầy đủ nghĩa vụ của Phát Đạt đối với người cho vay/trái chủ. Ngoài ra, đơn vị này nhận thấy không có quá nhiều rủi ro về nợ của Phát Đạt như thị trường đang lo ngại.
Triển vọng trên, cùng với định giá rẻ, FIDT cho rằng cổ phiếu PDR có thể là một trường hợp hồi phục mạnh mẽ (turnaround) khi các chính sách hỗ trợ ngành bất động sản được thực thi và xứng đáng cân nhắc đầu tư đối với các nhà đầu tư quan tâm ngành bất động sản trong dài hạn cũng như các nhà đầu cơ dựa trên sự phục hồi của ngành bất động sản.
Tuy nhiên, FIDT lưu ý việc đầu tư cổ phiếu “turnaround” cần phân bổ tỷ lệ nhất định trong danh mục, tránh “all-in” để đảm bảo quản trị rủi ro. Các trường hợp này thường sẽ có các mức phục hồi giá cổ phiếu tuyệt vời nhưng cũng cần quản trị rủi ro và theo dõi sát diễn biến tiếp theo của ngành, cũng như của chính PDR.
Câu chuyện của Novaland có nhiều điểm rất khác biệt. Đầu tiên, áp lực trả nợ/gia hạn nợ trái phiếu của Novaland vẫn dồn dập. Thống kê sơ bộ cho thấy ngay trong tháng 6 này, lượng trái phiếu đến kỳ đáo hạn của Novaland vẫn lên đến hàng nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, cơ cấu sản phẩm bất động sản của Novaland có nhiều điểm kém thuận lợi hơn nhiều Phát Đạt trong bối cảnh thị trường khó khăn như hiện nay, vì vậy, nhà đầu tư khó có thể kỳ vọng nhiều vào triển vọng dòng tiền. Cũng chính vì khó khăn như vậy nên giới chủ Novaland mới buộc phải giảm mạnh tỷ lệ sở hữu để đổi lấy cơ hội tái cơ cấu từ nhóm doanh nhân khác.
Các “deal” tái cơ cấu không diễn ra trong “một sớm một chiều” mà có thể kéo dài một vài năm với nhiều vấn đề phát sinh trong quá trình tái cơ cấu. Điều này hàm ý rằng ở thời điểm hiện tại, có vẻ còn quá sớm để nghĩ đến triển vọng “turnaround” của cổ phiếu NVL, cũng nghĩa là ít khả năng tồn tại một điểm mua đủ an toàn với mức sức lời hấp dẫn.
