Hồi sinh trái phiếu doanh nghiệp: 'Đừng nặng nề về TSBĐ, quan trọng là xếp hạng tín nhiệm'

Nửa đầu năm 2023, hàng loạt chính sách được đưa ra nhằm tháo gỡ khó khăn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) và giảm áp lực lên hệ thống tài chính trong bối cảnh kinh tế khó khăn hiện tại. Song, luỹ kế 6 tháng, tổng giá trị phát hành TPDN chỉ bằng chưa đầy 1/4 con số cùng kỳ năm 2022. Trước thực trạng này, nhiều quan điểm cho rằng niềm tin vẫn chưa trở lại thị trường TPDN.

Vậy triển vọng hồi sinh của thị trường TPDN ra sao? Tạp chí Đầu tư Tài chính - VietnamFinance đã có cuộc trao đổi với TS. Lê Xuân Nghĩa, Thành viên Hội đồng tư vấn Chính sách tài chính - tiền tệ Quốc gia.

- Ông đánh giá như thế nào về thực trạng thị trường TPDN hiện nay?

TS. Lê Xuân Nghĩa: Theo số liệu tổng hợp của VNDirect, trong quý II/2023, có 29 đợt phát hành TPDN trong nước thành công với tổng giá trị phát hành đạt khoảng 19.281 tỷ đồng, giảm 34,4% so với quý trước và giảm 83,1% so với cùng kỳ năm trước. Trong đó, có 28 đợt phát hành riêng lẻ với giá trị phát hành là 17.281 tỷ đồng, chiếm 89,6% tổng giá trị phát hành. Còn lại một đợt phát hành ra công chúng với giá trị phát hành là 2.000 tỷ đồng, chiếm 10,4% tổng giá trị phát hành. Lũy kế 6 tháng đầu năm 2023, tổng giá trị phát hành đạt khoảng 48.687 tỷ đồng, giảm 73,3% so với cùng kỳ; trong đó, tổng giá trị các đợt phát hành riêng lẻ đạt 42.787 tỷ đồng, giảm 75,6%, tổng giá trị phát hành công chúng đạt 5.900 tỷ đồng, giảm 15,9%.

Những con số này cho thấy trái phiếu vẫn là kênh huy động vốn quan trọng với doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng có một số vấn đề cần lưu ý trong việc phát hành TPDN giai đoạn đầu năm tới nay.

Cụ thể, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu trong quý I/2023 đều chưa phải là những doanh nghiệp lớn. Bước sang quý II/2023, tình hình dường như có vẻ chững lại nhưng xuất hiện một số điểm sáng có một số tập đoàn lớn đang làm thủ tục phát hành TPDN, kể cả phát hành trái phiếu riêng lẻ. Ví như Tập đoàn Vingroup đang làm thủ tục để phát hành với một khối lượng khá lớn.

Dù đã xuất hiện những tín hiệu tích cực nhưng về cơ bản khi nhắc tới thị trường TPDN ở thời điểm hiện tại của Việt Nam, tôi vẫn cảm thấy đáng buồn, bởi khi nhìn vào cấu trúc trái phiếu năm ngoái có thể thấy, gần nửa trái phiếu phát hành là bất động sản, 30% là ngân hàng. Như vậy, 80% TPDN phát hành là không thuộc lĩnh vực sản xuất và xây dựng. Trong 20% còn lại, đâu đó 5-7% là điện mặt trời, ồ ạt phát hành thời gian qua.

Có thể nói, toàn bộ khối lượng trái phiếu trong những năm gần đây dường như không có bóng dáng khu vực sản xuất trực tiếp như công nghiệp chế biến chế tạo, xây dựng, nông nghiệp hay thương mại mà chỉ tập trung cho ngành có cơ hội đầu cơ lớn, nhất là bất động sản. Ngân hàng phát hành trái phiếu cũng chủ yếu để tăng vốn cấp 2, từ đó tăng huy động vốn trên thị trường, để tăng cho vay và cho vay cũng chủ yếu là cho công ty sân sau, bất động sản. Đây là điều đáng lo ngại.

- Phải chăng đây là nghịch lý khi sản xuất mới chính là lĩnh vực cần nhiều vốn nhất?

Đây đúng là nghịch lý. Có một số nguyên nhân đến điều này:

Nguyên nhân thứ nhất là lãi suất quá cao. Không có doanh nghiệp sản xuất, khởi nghiệp, công nghiệp gia công, chế biến nào chịu được lãi suất 12-14%/năm. Có hợp đồng trái phiếu phát hành 9,5% nhưng thực tế doanh nghiệp phải trả cho người mua trái phiếu lên tới trên 20%. Đó là dạng phát hành đầu cơ, không phải sản xuất. Cùng với đó, kỳ hạn trái phiếu phần lớn là 3 năm thì làm sao doanh nghiệp sản xuất, xây dựng - khu vực cần vốn trung và dài hạn chịu được? 

Vậy tại sao lãi suất cao, kỳ hạn ngắn? Đó là vì rủi ro lớn. TPDN Việt Nam dù phát triển sơ khai nhưng nền tảng giúp tạo bước phát triển đúng hướng của loại hình huy động vốn này còn rất nhiều vấn đề. Vấn đề lớn nhất là cạnh tranh của ngành ngân hàng trên thị trường tài chính khi 95% tài sản thị trường là nằm trong tay ngân hàng. Điều này khiến doanh nghiệp phụ thuộc quá lớn vào ngân hàng, cả vốn ngắn hạn và trung hạn, khiến thị trường vốn như trái phiếu khó phát triển.

Điều này trái ngược với xu hướng phát triển chung của thị trường tài chính quốc tế và phần nào phản ánh thị trường tài chính Việt Nam hoạt động kém hiệu quả.

- Nhưng không thể không thừa nhận, thời gian qua Chính phủ ban hành rất nhiều những chính sách để ổn định và hỗ trợ thị trường TPDN trong thời gian qua, thưa ông?

Thời gian qua, Chính phủ, Bộ Tài chính đã ban hành nhiều chính sách để hỗ trợ thị trường TPDN phục hồi và phát triển. Trong đó, đáng chú ý là sự ra đời của Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ về quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế.

Cùng với đó là việc hoãn 1 năm việc thi hành các quy chế mới về phát hành trái phiếu (yêu cầu doanh nghiệp phải xếp hạng tín nhiệm, yêu cầu thực thi các tiêu chuẩn về nhà đầu tư chuyên nghiệp, cho phép doanh nghiệp có nợ xấu được phép gia hạn thêm 2 năm) và cho phép sử dụng tài sản khác để tất toán giá trị của TPDN.

Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn ban hành thông tư cho phép ngân hàng thương mại mua lại TPDN mà ngân hàng đã bán để hỗ trợ cho thanh khoản của thị trường tốt lên. Đây là những tín hiệu chính sách tích cực cho thị trường trái phiếu.

Với những chính sách trên, có thể thấy, Chính phủ đã phối hợp chính sách tài chính và chính sách tín dụng linh hoạt nhằm từng bước hồi phục thị trường trái phiếu. Và kết quả bước đầu là chính là việc doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trở lại, dù còn hạn chế nhất định, như đã nói ở trên. Tuy nhiên, vẫn phải khẳng định rằng trên bình diện chung, thị trường còn nhiều vấn đề lớn đáng lo ngại.

- Đó là những lo ngại nào, thưa ông?

Lo ngại đầu tiên là về cấu trúc thị trường trái phiếu. Ở hầu hết các nước trên thế giới, việc phát hành trái phiếu ra công chúng đều có doanh số phát hành rất lớn, áp đảo trên 90% dung lượng thị trường. Đây là loại trái phiếu có thể huy động nguồn lực của toàn dân, kể cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Còn đối với những doanh nghiệp phát hành rủi ro cao, thông tin bất đối xứng thì thường lựa chọn con đường phát hành riêng lẻ và đầu tư vào trái phiếu này thường là nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ chấp nhận rủi ro cao, đi kèm với lợi nhuận đầu tư cao. Đây là khu vực thị trường đặc biệt, chỉ chiếm 10% dung lượng thị trường và không dành cho số đông.

Tuy nhiên, ở Việt Nam lại ngược lại, khoảng 90% TPDN được phát hành là phát hành riêng lẻ. Còn 10% còn lại là phát hành ra công chúng. Đây là nghịch lý đáng lo ngại.

Cho đến nay, khung pháp lý cho việc hình thành 2 loại thị trường này (trái phiếu riêng lẻ và trái phiếu phát hành ra công chúng) ở Việt Nam đã được ban hành và được áp dụng phổ biến bắt đầu từ năm 2024, hướng chủ yếu vào TPDN phát hành ra công chúng. Tuy nhiên, việc thực hiện có vẻ như còn nhiều vấn đề.

Từ thực tế tiếp xúc với doanh nghiệp, tôi thấy dường như doanh nghiệp đã sẵn sàng chuẩn bị cho một giai đoạn mới của thị trường, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như doanh nghiệp có rủi ro tài chính lớn, đòn bẩy tài chính cao. Đó là những chuẩn bị về quảng bá thông tin, về IPO và đặc biệt là về xếp hạng tín nhiệm. Tuy nhiên, những khó khăn trong quá trình phục hồi kinh tế đang làm chậm tiến trình này.

Điều lo ngại thứ hai là sự chuẩn bị của các cơ quan quản lý còn hạn chế. Ví dụ như chưa chú trọng xây dựng quy trình mới để có thể xử lý hàng nghìn hồ sơ xin phát hành TPDN. Tiếp đó là việc đầu tư công nghệ đẩy nhanh khả năng xử lý thông tin cấp phép và giám sát thị trường cũng còn hạn chế. Ngoài ra, còn vấn đề phát triển nguồn nhân lực mạnh về số lượng và chất lượng, nhất là những nhân lực có thể sử dụng thành thạo các công cụ thông tin hiện đại để rút gọn thời gian xử lý hồ sơ cấp phép, không làm lỡ cơ hội huy động vốn trên thị trường của doanh nghiệp cũng như cơ hội đầu tư của nhà đầu tư.

- Vậy làm sao “hồi sinh” thị trường TPDN Việt Nam, thưa ông?

Chúng ta gần như chưa có thị trường TPDN thực thụ, chủ yếu mang màu sắc đầu cơ, doanh nghiệp phát hành trái phiếu để đảo nợ. Vì thế, để thị trường TPDN có nền tảng phát triển ổn định thì việc trước tiên cần làm là phải minh bạch, càng minh bạch thì rủi ro càng thấp.

Nhìn vào quá trình phát triển trái phiếu Chính phủ (TPCP) có thể rút ra bài học cho TPDN. Trước đây, TPCP chỉ có kỳ hạn 3 năm đến 5 năm, Thủ tướng khi đó đặt vấn đề làm sao có thị trường kỳ hạn dài 30 năm. Sau khi nghiên cứu kinh nghiệm các nước cho thấy, thứ nhất cần rất minh bạch, lộ trình đâu ra đấy, minh bạch cả lộ trình trả nợ. Thứ hai là hỗ trợ nhà đầu tư nước ngoài, các ngân hàng thương mại mua đi, bán lại thuận tiện, tức là có thị trường thứ cấp để tạo thanh khoản bất cứ lúc nào. Đến nay, TPCP đã có kỳ hạn 15-20 năm. Kỳ vọng thị trường TPDN cũng sẽ có lúc như vậy và khi đó, các nhà sản xuất, các tập đoàn xây dựng, thương mại lớn thực sự là trụ cột của thị trường.

Ngoài ra, nhìn vào các nước phát triển ở châu Âu, Mỹ, có thể thấy cơ cấu vốn tín dụng chủ yếu phục vụ cho tiêu dùng (chiếm tới 70% tổng tín dụng ngân hàng), trong đó có cả nhà ở. Còn phần vốn tín dụng ngân hàng dành cho doanh nghiệp, phương tiện vận tải công cộng là rất ít. Các doanh nghiệp chủ yếu huy động vốn trung, dài hạn qua kênh trái phiếu. Vì vậy, muốn có sự chuyển động căn bản trong hoạt động phát hành TPDN và đi vào thực chất, Bộ Tài chính và NHNN cần mạnh dạn, quyết liệt hơn nữa trong việc áp dụng quy định giảm tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn theo đúng lộ trình đã đề ra.

Tiếp đó là các chính sách liên quan đến TPDN phải được thực hiện nghiêm túc, giúp giảm rủi ro cho thị trường, nhà đầu tư.

Ngoài ra, phải có thị trường TPDN thứ cấp để tăng tính thanh khoản của trái phiếu, để dù nhà đầu tư có mua trái phiếu 15 năm thì vẫn bán được bất cứ lúc nào.

Cuối cùng, với việc phát hành trái phiếu (dù là hiện nay hay nhiều năm sau) thì tôi vẫn thống nhất quan điểm là không cần tài sản đảm bảo và quan trọng nhất đối với TPDN là xếp hạng tín nhiệm. Trung Quốc phát hành trái phiếu “Gấu trúc” ra toàn cầu, không cần tài sản bảo đảm nhưng dứt khoát phải có xếp hạng tín nhiệm và các nước Đông Âu mua loại trái phiếu này rất nhiều. Có thể nói rằng, kiểm soát minh bạch là đúng nhưng minh bạch đừng ràng buộc, đừng quá nặng về tài sản bảo đảm.