Mất cân đối cung - cầu trái phiếu DN: 'Không thể tấn công trong thế trận phòng thủ'

Xu hướng phục hồi rõ nét

Phát biểu tại Hội thảo Vietnam Bonds & Credit Conference 2025: Khai mở các giải pháp tài chính mới, thúc đẩy các cơ hội tiềm năng, ông Nguyễn Đình Duy, Giám đốc - Chuyên gia Phân tích Cao cấp, VIS Rating nhận định: “Sau khi trải qua giai đoạn khủng hoảng 2022 - 2023, thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đã có những phục hồi nhất định vào năm 2024. Bước sang nửa đầu năm 2025, xu hướng phục hồi của thị trường ngày càng rõ nét hơn”.

Trong vòng 12 tháng gần nhất, quy mô phát hành TPDN đạt gần 600.000 tỷ, tăng gấp 2 lần so với bình quân giai đoạn 2022 – 2023. Bên cạnh đó, số lượng trái phiếu chậm trả gốc/lãi giai đoạn cuối năm 2022 - 2023 giảm từ gần 15% xuống chỉ còn khoảng 0,5% trong 6 tháng đầu năm 2025. Tỷ lệ thu hồi nợ đối với các trái phiếu chậm trả cũng đã cải thiện, đạt khoảng 35% giá trị gốc.

Quy mô thị trường/GDP danh nghĩa đã tăng từ mức đáy của năm 2024 lên 12% trong nửa đầu năm 2025. “Mặc dù con số này còn khiêm tốn so với con số 25% trong năm 2030 mà Chính phủ đề ra song cũng đã phần nào cho thấy sự cải thiện của thị trường sau thời gian dài biến động”, ông Duy nhấn mạnh.

Tuy nhiên, đại diện của VIS Rating cũng chỉ ra cơ cấu tổ chức phát hành TPDN chưa đa dạng. Cụ thể, trong 6 tháng đầu năm 2025, nhóm ngân hàng chiếm tới 2/3 tổng giá trị phát hành mới, 1/3 còn lại đến từ nhóm phi tài chính. Song, trong nhóm phi tài chính, nhóm bất động sản vẫn là “tay chơi” chủ lực. “Điều này dẫn đến cơ cấu dư nợ TPDN trên thị trường lệch hẳn về nhóm Ngân hàng và Bất động sản”, ông Duy cho hay.

Liên quan đến việc các doanh nghiệp phi tài chính (ngoài bất động sản) gặp khó khăn khi phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), ông Nguyễn Bá Sơn, Phó Giám đốc Ban Nguồn vốn và Kinh doanh tiền tệ, Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) cho rằng nguyên nhân chủ yếu đến từ sự cạnh tranh gay gắt với kênh tín dụng ngân hàng.

Cụ thể, với các dự án đầu tư dài hạn, nhiều doanh nghiệp hiện nay ưu tiên vay ngân hàng thay vì phát hành trái phiếu, do ngân hàng thường cung cấp lãi suất cạnh tranh hơn và kỳ hạn dài hơn (7 - 8,5 năm so với trái phiếu thường dưới 5 năm). Đặc biệt, ngân hàng có thể giải ngân theo tiến độ, giúp doanh nghiệp tối ưu chi phí tài chính, trong khi trái phiếu thường giải ngân một lần.

“Điều này khiến vay ngân hàng trở thành lựa chọn hấp dẫn hơn, nhất là với các doanh nghiệp có năng lực tốt. Hệ quả là thị trường TPDN thiếu vắng các sản phẩm chất lượng đến từ các ngành sản xuất hay hạ tầng”, ông Sơn cho hay.

Ngoài ra, không ít doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu để tái cấu trúc nợ trong bối cảnh lãi suất hạ, nhưng gặp rào cản pháp lý. Các nhà đầu tư tổ chức lớn, chẳng hạn như công ty bảo hiểm. không được phép đầu tư vào loại trái phiếu có mục đích tái cơ cấu vốn, khiến tập khách hàng đầu tư bị thu hẹp.

Bên cạnh đó, chi phí vốn cao và rủi ro lãi suất cũng là rào cản lớn khiến các doanh nghiệp sản xuất, hạ tầng vắng bóng trên thị trường TPDN, đại diện BIDV nhận định. Với mức lãi suất phổ biến trên 10%, thậm chí tới 12%, chỉ các lĩnh vực có khả năng sinh lời cao như bất động sản mới có thể hấp thụ được. Các ngành còn lại, khi không thể gánh chi phí vốn quá lớn, đành phải từ bỏ kênh phát hành trái phiếu.

Mất cân đối cung – cầu trên thị trường TPDN

Một điểm nghẽn khác trên thị trường TPDN hiện nay là sự mất cân đối cung – cầu. Bà Dương Kim Anh, Giám đốc Khối Đầu tư, Công ty TNHH Quản lý Quỹ Đầu tư Chứng khoán Vietcombank (VCBF) cho biết dù nhu cầu đầu tư trái phiếu từ nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức đang tăng mạnh trong bối cảnh lãi suất tiết kiệm ở mức thấp song việc giải ngân nguồn vốn này gặp khó khăn vì thiếu hụt nguồn cung TPDN phù hợp.

Dẫn chứng cho vấn đề này, bà Kim Anh cho biết, hiện VCBF đang quản lý vốn cho cả nhà đầu tư tổ chức, chủ yếu là các công ty bảo hiểm và nhà đầu tư cá nhân. Với nhóm cá nhân, có hai phân khúc: một là nhà đầu tư nhỏ lẻ, thường đầu tư qua các quỹ mở của chúng tôi; hai là các nhà đầu tư giàu có, chuyên nghiệp, có thể đầu tư vào các trái phiếu riêng lẻ. Do đó, đối tượng nhà đầu tư mà VCBF phục vụ rất đa dạng, và mỗi nhóm có những yêu cầu khác nhau.

Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất hiện nay khi VCBF đầu tư vào TPDN không nằm ở phía nhà đầu tư. Từ góc độ một đơn vị quản lý tài sản, đại diện VCBF cho biết thị trường trái phiếu đang gặp một vấn đề lớn là sự lệch pha giữa cung và cầu, cả về kỳ hạn, mức độ rủi ro lẫn mục đích sử dụng vốn.

“Với phía cầu, tức các công ty quản lý quỹ như VCBF, khi quản lý vốn cho các công ty bảo hiểm, chúng tôi cần những trái phiếu có mức sinh lời vừa phải, không cần lãi suất quá cao, nhưng bắt buộc phải có mức độ an toàn rất cao. Tức là chúng tôi tìm kiếm trái phiếu của các doanh nghiệp sản xuất hoặc dịch vụ có dòng tiền ổn định và tình hình tài chính tốt. Trong nhóm bất động sản, cũng có nhiều doanh nghiệp tài chính lành mạnh, có thể đầu tư được, nhưng nhìn chung lĩnh vực này vẫn thuộc phân khúc có rủi ro cao hơn.

Khi xây dựng danh mục đầu tư, chúng tôi cần đa dạng hóa tài sản, không thể đưa toàn bộ vốn vào nhóm rủi ro. Trong khi đó, các công ty bảo hiểm, nhóm nhà đầu tư tổ chức chính, lại không được phép đầu tư vào các trái phiếu phục vụ tái cấu trúc vốn. Nhưng đáng nói, phần lớn doanh nghiệp hiện nay muốn phát hành trái phiếu lại chính là để tái cấu trúc vốn, chứ không phải để đầu tư mở rộng sản xuất. Còn những doanh nghiệp đủ điều kiện tài chính tốt thì lại có xu hướng vay ngân hàng với lãi suất hấp dẫn và cơ chế giải ngân linh hoạt hơn. Điều này dẫn đến việc nguồn cung trái phiếu phù hợp với nhà đầu tư tổ chức gần như không có”, bà Dương Kim Anh cho hay.

Với các quỹ mở, tình hình cũng không khá hơn. Theo quy định, 90% tài sản của quỹ mở phải đầu tư vào trái phiếu phát hành ra công chúng. Trong khi đó, từ đầu năm đến nay, tổng khối lượng phát hành trái phiếu ra công chúng chỉ khoảng 28.000 - 30.000 tỷ đồng, trong đó 70 - 80% là của các ngân hàng, phần còn lại chủ yếu là của các công ty chứng khoán, tức vẫn thuộc lĩnh vực tài chính.

Dù đây là nhóm an toàn, nhưng lãi suất trái phiếu ngân hàng hiện nay lại rất thấp so với trái phiếu doanh nghiệp sản xuất. Ví dụ, một ngân hàng thuộc nhóm 1 hiện phát hành trái phiếu kỳ hạn dài (8–10 năm) với lãi suất chỉ nhỉnh hơn lãi suất huy động khoảng 1 điểm %, tức khoảng 5,5 - 5,6%. Một số ngân hàng nhỏ hơn có thể trả lãi cao hơn, chênh lệch 2 - 2,5% so với lãi suất huy động, nhưng dù vậy, đây vẫn là mức thấp so với yêu cầu của quỹ. Còn trái phiếu doanh nghiệp sản xuất thường phải trả lãi suất từ 3 - 3,5% cao hơn so với lãi suất huy động để thu hút nhà đầu tư.

“Nếu các quỹ chỉ được đầu tư vào trái phiếu ngân hàng thì mức sinh lời kỳ vọng sẽ rất thấp, trong khi vẫn phải gánh các chi phí khác. Khi đó, nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi: đầu tư vào quỹ trái phiếu mà lãi chỉ hơn gửi tiết kiệm 1% thì có đáng không? Đôi khi, gửi tiền ở một ngân hàng nhỏ còn hiệu quả hơn. Điều này khiến việc cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro trở nên rất khó khăn với các quỹ”, bà Dương Kim Anh nói.

Để thị trường vận hành hiệu quả, theo đại diện VCBF, rất cần những thay đổi mang tính cấu trúc từ phía cung, trong đó, có việc phát triển cơ chế phát hành riêng cho trái phiếu dự án, cải thiện minh bạch, và mở rộng định mức xếp hạng tín nhiệm.

“Khi thị trường TPDN bước sang giai đoạn mới, giai đoạn phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng, vươn mình của đất nước thì cách tiếp cận của thị trường này cũng phải thay đổi. Chúng ta không thể nào tấn công trong một thế trận phòng thủ được”, đại diện VCBF nhấn mạnh.