Hiểu về tính 'phòng thủ' của cổ phiếu ngành điện

Hiểu về cơ chế giá phát điện

Các doanh nghiệp ngành điện trên sàn chứng khoán phần lớn hoạt động ở khâu phát điện, một số khác trong lĩnh vực phụ trợ như tư vấn, sửa chữa vận hành, xây lắp hạ tầng điện, thiết bị ngành điện…. Tuy vậy, phạm vi bài viết này chỉ tập trung vào đánh giá các doanh nghiệp ở khâu phát điện (gọi tắt là doanh nghiệp phát điện). Các doanh nghiệp này trực tiếp hoặc gián tiếp vận hành các nhà máy điện (thủy điện, nhiệt điện than, nhiệt điện khí, điện gió, điện mặt trời…) tạo ra năng lượng điện và bán cho Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) theo giá phát điện qua công ty mua bán điện EVN EPTC, sau đó EVN sẽ là bên bán lẻ điện cho người dân và các đơn vị sản xuất kinh doanh.

Giá phát điện hiện tại cho một số nhóm chính được điểm qua theo cơ chế sau:

Đối với nhóm điện gió, điện mặt trời, giá phát điện theo biểu giá FIT cố định cho 20 năm kể từ ngày vận hành thương mại và chỉ áp dụng cho các nhà máy vận hành trước thời hạn theo các quy định chi tiết của Chính phủ (Quyết định 11/2017/QĐ-TTg, Quyết định 02/2019/QĐ-TTg, Quyết định 13/2020/QĐ-TTg cho điện mặt trời và Quyết định 39/2018/QĐ-TTg cho điện gió).

Đối với nhóm thủy điện nhỏ dưới 30 MW, giá phát điện theo biểu phí tránh được mà Bộ Công Thương ban hành hàng năm, theo các khung giờ và theo mùa.

Với các nhóm còn lại, một phần sản lượng được các nhà máy điện bán cho EVN theo hợp đồng sai khác (gọi tắt là Qc - sản lượng hợp đồng). Cụ thể, theo Thông tư 57/2020/TT-BCT, phần sản lượng này hàng năm được Cục điều tiết điện lực (A0) phân bổ dựa trên một tổ hợp dựa trên các dự báo về thời tiết và các biến số khác. Nhìn chung về dài hạn, đảm bảo bù đắp toàn bộ chi phí biến đổi và tỷ suất hoàn vốn nội bộ không quá 12%.

Phần sản lượng còn lại (gọi tắt là Qm - sản lượng trên thị trường điện), các nhà máy điện sẽ chào giá trên thị trường điện cạnh tranh theo mô hình chào giá chi phí, trong đó EVN sẽ huy động từ các mức chào giá thấp nhất cho tới khi đủ sản lượng theo nhu cầu, giá bán được xác định là giá cuối cùng EVN huy động đủ. Trong lộ trình cạnh tranh hóa ngành điện, tỷ lệ này sẽ được thả ở mức cao dần lên so với hiện tại (hiện tại mức trần đang cho phép là 40% nhưng thực tế ở mức khoảng 15-20% và bên mua duy nhất là EVN).

Các vấn đề của ngành

Về phía nhu cầu toàn ngành, dưới góc nhìn dài hạn, có thể cho rằng ngành điện xứng đáng là ứng viên xuất sắc trong nhóm ngành phòng thủ nhờ tăng trưởng sản lượng điện thương phẩm duy trì ở mức khá ổn định, với tốc độ tăng trưởng kép bình quân từ 2010 đến 2021 đạt 9,6%/năm. Ngoại trừ hoàn cảnh đặc biệt năm 2020-2021 bị ảnh hưởng đột biến từ đại dịch Covid-19, làm ngừng trệ hầu hết các hoạt động trong khoảng thời gian giãn cách, thì nhìn chung nhu cầu điện từ tiêu dùng dân cư (tỷ trọng khoảng 34%) có độ biến động thấp, còn nhu cầu công nghiệp xây dựng (tỷ trọng khoảng 55%) vẫn duy trì tăng trưởng đồng pha với tăng trưởng quy mô GDP, dẫu nền kinh tế có những sự dao động nhất định.

Theo dự thảo Quy hoạch điện VIII, mức tăng trưởng kép về sản lượng điện mục tiêu cho 10 năm tới vẫn đạt 8,5-9%/năm, dù rằng độ co giãn theo GDP kỳ vọng sẽ giảm đi nhờ giảm phụ thuộc vào công nghiệp sản xuất và giảm thiểu mức độ thất thoát truyền tải điện trong tương lai.

Về phía nguồn cung, tính tới hết năm 2021, tổng công suất nguồn đạt gần 77GW, cao hơn nhiều so với phụ tải tối đa, khoảng 44GW. Nguyên nhân đến từ mức độ khả dụng của các nguồn điện tại các mùa khác nhau, phân bổ lệch nhau giữa vùng miền hay tỷ lệ tiêu thụ trong ngày… Đặc biệt, những nguồn năng lượng gia tăng gần đây chủ yếu nguồn năng lượng tái tạo mới như điện mặt trời, điện gió, đã tham gia ồ ạt trong giai đoạn 2019-2021 để kịp hưởng giá ưu đãi. Đây vốn là nguồn huy động có độ ổn định và hệ số công suất (capacity factor) thấp, đã có tỷ trọng lên tới gần 30% công suất nguồn, theo đó chưa đáp ứng tốt cho phụ tải điện. Các nguồn điện lớn trọng điểm đa phần đang bị chậm tiến độ, nếu không được tiếp tục đẩy nhanh có thể có rủi ro thiếu hụt nguồn cung trong trung hạn.

Nhìn lại diễn biến cổ phiếu ngành điện

Cổ phiếu phòng thủ, theo lý thuyết, là cổ phiếu có thể đem lại tỷ suất cổ tức hoặc lợi nhuận ổn định bất chấp các chu kỳ của nền kinh tế, theo đó, diễn biến giá của cổ phiếu được kỳ vọng là ít “xóc” hơn so với VN-Index.

Trên góc nhìn tổng thể ngành, trong khung thời gian hơn 1 thập kỷ qua (2010-2021), lợi nhuận toàn ngành cho mức tăng trưởng kép bình quân 26%/năm (đã hiệu chỉnh vào những năm mới bắt đầu có số liệu về lợi nhuận của một số công ty điện trên sàn), có thể coi là mức tăng trưởng phù hợp với tiêu chí phòng thủ.

Trong cùng khoảng thời gian nêu trên, diễn biến giá cổ phiếu toàn ngành cũng cho thấy điều này, thậm chí mức tăng trưởng giá còn vượt trội (outperform) so với VN-Index, chủ yếu nhờ giai đoạn trước năm 2015. Còn kể từ đầu năm 2015 đến nay, tuy không còn khả quan hơn VN-Index, nhưng mức độ phòng thủ vẫn thể hiện tương đối tốt khi diễn biến giá của ngành “mềm” hơn so với thị trường chung. Nhưng phải lưu ý rằng, phòng thủ không có nghĩa là không giảm giá!

Nhìn kĩ hơn vào ma trận tăng trưởng lợi nhuận hàng năm của từng doanh nghiệp sản xuất điện trên sàn, mức độ dao động cũng không hề nhỏ.

Diễn biến giá của từng cổ phiếu riêng lẻ cho thấy nhiều cổ phiếu ngành điện thể hiện tính phòng thủ (giữ giá) khá tốt hoặc giảm ít hơn VN-Index trong những đợt sụt giảm mạnh. Tuy nhiên, không phải tất cả các trường hợp đều như vậy, chẳng hạn như POW giai đoạn năm 2019, NT2 giai đoạn nửa sau năm 2016 và cả năm 2019; GEG năm 2019 đều cho tỷ suất âm trong khi VN-Index dao động hẹp hoặc thậm chí đi lên. Như vậy, việc lựa chọn riêng lẻ các cơ hội trong ngành điện cho chiến thuật phòng thủ cũng không hẳn là một điều dễ dàng.

Những yếu tố quyết định lợi nhuận doanh nghiệp điện

Mô hình kinh doanh của một doanh nghiệp phát điện khá đơn giản và dễ hình dung.

Về chi phí, nguồn lực đầu vào lớn nhất là các tài sản cố định, chủ yếu là các nhà máy điện; đối với các nhà máy điện than, điện khí thì đó còn là nguyên nhiên liệu đầu vào (than cám, khí…), phần còn lại là nhân công kỹ sư vận hành các nhà máy điện… Đặc thù là thâm dụng vốn và tài sản cố định lớn, do đó khấu hao và lãi vay là cấu phần chi phí cố định lớn nhất của các doanh nghiệp phát điện; các biến phí lớn là chi phí về nguyên nhiên liệu theo cơ chế chuyển ngang sang doanh thu (cho phần Qc) nên cơ bản sẽ được thanh toán; ngoài ra là các chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp khác.

Về phía doanh thu, nếu chỉ đơn thuần nhìn vào biến động giá trị tổng doanh thu, có thể chúng ta sẽ không đưa ra được những đánh giá và những dự báo đầy đủ, mà phải bóc tách được câu chuyện về sản lượng và giá để đánh giá được câu chuyện về lợi nhuận của doanh nghiệp điện.

Đối với phần sản lượng Qc, hàng năm trên cơ sở tối ưu hóa chi phí toàn hệ thống và chức năng vận hành của từng nhà máy cụ thể, A0 sẽ có kế hoạch phân bổ tới từng nhà máy. Giá bán cho EVN bù đắp cho phần chi phí biến đổi nên có thể coi rằng hầu như với mỗi sản lượng Qc bán được có thể nhận được một mức lợi nhuận nhất định, dù không hoàn toàn chính xác. Do đó, có thể hình dung rõ ảnh hưởng của tính mùa vụ về thời tiết đến các doanh nghiệp thủy điện, vào chu kỳ mưa nhiều thì thủy điện được huy động Qc nhiều nên lợi nhuận sẽ tốt và ngược lại.

Đối với phần sản lượng Qm, đây là phần các nhà máy điện chào trên thị trường cạnh tranh nên có thể hiểu rằng các nhà máy sẽ chào giá ít nhất là cao hơn chi phí biến đổi (tất nhiên Bộ Công Thương hàng năm có giao một mức giá trần cho thị trường điện). Do đó, lợi nhuận cho phần Qm này phụ thuộc 2 biến số: Giá thị trường điện bình quân và Chi phí biến đổi tại thời điểm chào giá.

Nhìn lại giai đoạn một vài tháng qua để minh họa, cổ phiếu thủy điện rất được kỳ vọng nhờ các yếu tố “thiên thời: (1) Chu kỳ mưa nhiều khiến Qc được giao tăng lên giúp gia tăng lợi nhuận phần Qc (2) Giá khí tăng cao do giá dầu tăng và giá than tăng ở mức độ vừa phải (do được TKV trợ giá cho cấu phần than trong nước), tuy vậy sản lượng không dư nhiều để huy động trên thị trường điện khiến giá cho phần Qm tăng rất mạnh. Đối với thủy điện, chi phí biến đổi xác định gần như bằng 0, do đó lợi nhuận phần Qm rất tốt.

Bên cạnh những yếu tố tạo ra sự biến động lợi nhuận trong ngắn hạn của doanh nghiệp điện như trên, còn đó những câu chuyện riêng của từng doanh nghiệp tác động tích cực lên lợi nhuận như: hoàn nhập tỷ giá, đánh giá chênh lệch tỷ giá hoặc có những câu chuyện đặc thù hơn như được thanh toán bù do không được huy động đủ Qc do điều kiện khách quan; hay ngược lại, tác động tiêu cực tới lợi nhuận như hỏng hóc tổ máy, bảo dưỡng sửa chữa…

Dài hạn hơn vẫn là sự kỳ vọng vào việc hết khấu hao và hết lãi vay đối với doanh nghiệp.

Các khía cạnh tiếp cận khi đầu tư cổ phiếu ngành điện

Cho quan điểm đầu tư ngắn hạn, điều mà nhà đầu tư nhìn nhận có lẽ trực diện nhất chính là lợi nhuận của doanh nghiệp. Do đó, chúng ta cần phán đoán được các yếu tố tạo ra sự biến động lợi nhuận như nêu tại phần trên để tìm ra điểm tăng trưởng về lợi nhuận của doanh nghiệp điện. Suy cho cùng thì phương pháp P/E vẫn sẽ là phương pháp hữu dụng cho quan điểm đầu tư ngắn hạn.

Cho quan điểm đầu tư dài hạn, do đặc tính thâm dụng vốn cũng như tài sản cố định lớn nên nhìn chung các cổ phiếu ngành điện sẽ bị đánh giá thấp do lợi nhuận chịu nhiều chi phí tài chính cũng như chi phí khấu hao. Dòng tiền kinh doanh sau giai đoạn CAPEX (chi phí đầu tư tài sản cố định) lớn nhìn chung là khá dồi dào và có tính ổn định cao, tuy vậy nhà đầu tư cần trải qua giai đoạn trả nợ gốc ban đầu tương đối áp lực. Về dài hạn, lợi nhuận của các doanh nghiệp điện đều được kỳ vọng sẽ hội tụ về EBITDA (lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay) khi hết dần các chi phí định phí như vừa nêu, theo đó sẽ có những “bước ngoặt” về lợi nhuận. Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và EV/EBITDA hoặc P/B cũng là những phương pháp có đủ độ “tĩnh” khi xem xét đầu tư dài hạn.

Bên cạnh đó, chúng ta cần phải xem xét thêm về các vấn đề chuyên môn về chất lượng máy móc, về địa chất và thủy văn khu vực (với thủy điện) hay về vị trí các nhà máy và các nguồn nguyên liệu để đưa ra những đánh giá về độ ổn định và triển vọng vận hành.

Lời kết

Đầu tư cổ phiếu ngành điện với tầm nhìn ngắn hạn hay dài hạn là lựa chọn của từng phong cách và khẩu vị rủi ro của mỗi nhà đầu tư. Tuy vậy, vẫn phải lưu ý rằng đầu tư ngắn hạn đối với ngành điện không phải là một lựa chọn dễ dàng bởi độ hấp dẫn về dòng tiền thị trường không quá lớn, tính đột biến và chu kỳ “thời tiết” của từng nhóm ngành điện không phải dễ nắm bắt. Thêm vào đó, dù cổ phiếu ngành điện mang tính chất phòng thủ nhưng điều đó không đồng nghĩa là cổ phiếu không giảm giá.

Trong dài hạn, xu thế tăng giá phát điện nhìn chung là khó tránh khỏi bởi tiềm năng khai thác những nguồn điện có giá vốn rẻ đang dần cạn kiệt, cùng lộ trình tự do hóa ngành điện đang tiếp tục được triển khai khiến ngành điện là một ngành hấp dẫn, đặc biệt với các nhóm doanh nghiệp đã sở hữu nhà máy thủy điện hoặc các nhà máy nhiệt điện hiện hữu có ưu thế về nguồn nguyên liệu và suất tiêu hao nhiên liệu thấp. Các nhà máy năng lượng tái tạo mới đã vận hành cũng là một lựa chọn hấp dẫn, tuy vậy, độ ổn định về hệ số công suất là một rủi ro cần cân nhắc trong lựa chọn đầu tư.