Xếp hạng tín nhiệm khi phát hành trái phiếu: Thông lệ chung để bảo vệ nhà đầu tư

Mấy tháng qua, thị trường TPDN trầm lắng, không có đợt phát hành mới nào được ghi nhận. Thay vào đó, điểm đáng chú ý nhất là xu hướng nhiều doanh nghiệp thông báo gia hạn thời gian thanh toán nợ trái phiếu. Bà nhận định như thế nào về áp lực đáo hạn đang hiện hữu trên thị trường TPDN?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Trong hơn 2 tháng đầu năm, thị trường chưa khi nhận lô trái phiếu phát hành nào ngoại trừ từ ngân hàng và công ty chứng khoán. Điều này một phần do ảnh hưởng của nghỉ Tết nguyên đán. Tuy nhiên, thực trạng này cũng cho thấy các doanh nghiệp vẫn chưa nhìn thấy kênh trái phiếu là một phương thức huy động vốn hiệu quả. Ngoài ra, sự trầm lắng của thị trường còn do phần cầu về TPDN vẫn cần thời gian để có thể phục hồi một cách vững chắc.

Về xu hướng gia hạn nợ hoặc tái cơ cấu nợ trái phiếu, quy mô và mức độ đã thấp hơn so với giai đoạn cao điểm năm 2023 và nửa đầu năm 2024. Theo dữ liệu của FiinRatings, tổng giá trị trái phiếu có vấn đề bao gồm trái phiếu chậm trả (lãi hoặc gốc) và trái phiếu được giãn hoãn đạt 5,54 nghìn tỷ đồng, chỉ bằng 26,8% so với cả quý I năm trước.

Về áp lực đáo hạn TPDN, ước tính cả năm 2025 có khoảng 192 nghìn tỷ đồng TPDN đáo hạn (chưa tính chi phí lãi phát sinh). Riêng trong quý II/2025, ước tính 40,6 nghìn tỷ đồng TPDN riêng lẻ sẽ đáo hạn. Trong đó, 16,5 nghìn tỷ đáo hạn (40,7% tổng giá trị) thuộc về nhóm Bất động sản, 11,9 nghìn tỷ (29,2% tổng giá trị) thuộc về lĩnh vực khác, và 8,2 nghìn tỷ (20,2% tổng giá trị) thuộc về nhóm Tổ chức tín dụng.

Theo Dự thảo sửa đổi Nghị định 155, các trường hợp phát hành trái phiếu ra công chúng phải có xếp hạng tín nhiệm (XHTN) đối với trái phiếu hoặc tổ chức phát hành. Vậy, theo bà, việc XHTN trái phiếu khác gì so với XHTN tổ chức phát hành?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Dưới góc độ phương pháp luận trong XHTN tổ chức phát hành, chúng tôi đánh giá năng lực trả nợ của tổ chức đó. Từ điểm xếp hạng tín nhiệm của tổ chức phát hành, chúng tôi tiếp tục xem xét các điều kiện và điều khoản cụ thể của từng giao dịch trái phiếu để đưa ra điểm xếp hạng tín nhiệm cho từng trái phiếu.

Từ góc nhìn của nhà đầu tư, điểm khác biệt lớn nhất giữa XHTN tổ chức phát hành và XHTN trái phiếu chính là mức độ cụ thể trong đánh giá rủi ro. Trong đó, XHTN trái phiếu đánh giá chính xác hơn rủi ro của từng công cụ nợ, tách bạch với xếp hạng tổng thể của tổ chức phát hành tùy theo thứ tự ưu tiên trả nợ, điều khoản bảo lãnh của bên thứ ba, chất lượng tài sản đảm bảo, v.v. và cả mục đích sử dụng vốn của lô trái phiếu đó.

Khi có điểm XHTN của trái phiếu, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về chính sản phẩm mà họ đang đầu tư. Điều này đặc biệt quan trọng vì một tổ chức phát hành có thể phát hành nhiều loại trái phiếu khác nhau, và mỗi trái phiếu lại có đặc điểm riêng, dẫn đến sự khác biệt trong xếp hạng. Nhờ đó, điểm XHTN trái phiếu giúp phản ánh chính xác hơn đặc điểm và rủi ro của từng sản phẩm trái phiếu trên thị trường.

Nhìn rộng hơn, việc áp dụng xếp hạng đối với trái phiếu chào bán ra công chúng là thông lệ trong khu vực khi trung bình tỷ lệ này tại các nước Đông Nam Á là hơn 50%. Bên cạnh việc xem xét XHTN của tổ chức phát hành, nhà đầu tư còn coi XHTN của từng trái phiếu là yếu tố then chốt trước khi quyết định có đầu tư vào công cụ nợ đó hay không. Do đó, việc có một hệ thống XHTN trái phiếu rõ ràng sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về mức độ an toàn và tiềm năng sinh lời của khoản đầu tư mà họ đang cân nhắc.

Bảng 2: Tỷ lệ % dư nợ TPDN được xếp hạng tín nhiệm tại các nước ASEAN, 2021

Khi đánh giá XHTN trái phiếu, các tổ chức xếp hạng như FiinRatings sẽ xem xét những yếu tố nào, có gì khác biệt so với khi xếp hạng tổ chức phát hành? Trong trường hợp tổ chức phát hành gặp khó khăn tài chính, XHTN của trái phiếu có thay đổi ngay lập tức không?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Về mặt kỹ thuật, khi đánh giá xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu, chúng tôi bắt đầu từ kết quả XHTN của tổ chức phát hành, sau đó xem xét thêm các yếu tố liên quan đến điều kiện và điều khoản cụ thể của trái phiếu bao gồm: thứ tự ưu tiên trả nợ ra sao và mục đích phát hành của trái phiếu đó là gì, chất lượng tài sản bảo đảm hay bảo lãnh thanh toán của bên thứ ba, v.v.

Lấy ví dụ, một doanh nghiệp trong ngành bất động sản quyết định mở rộng sang lĩnh vực năng lượng – một lĩnh vực mà họ chưa có kinh nghiệm hay kỹ năng được chứng minh. Trong trường hợp này, trái phiếu được phát hành để phục vụ cho ngành năng lượng có thể sẽ được chúng tôi đánh giá chặt chẽ hơn. Đây là những yếu tố quan trọng mà chúng tôi cần xem xét khi XHTN của từng trái phiếu.

Ngoài ra, nếu tổ chức phát hành gặp khó khăn tài chính, chúng tôi sẽ cập nhật và đánh giá mức độ ảnh hưởng của tình hình đó đến xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu. Tuy nhiên, không phải trong mọi trường hợp, xếp hạng trái phiếu sẽ bị ảnh hưởng. Chẳng hạn, nếu một trái phiếu được bảo lãnh thanh toán 100% bởi một tổ chức tài chính có năng lực tài chính và tín nhiệm mạnh mẽ, thì ngay cả khi doanh nghiệp phát hành gặp khó khăn, XHTN của trái phiếu đó vẫn có thể không thay đổi.

Vậy trường hợp một tổ chức phát hành có nhiều trái phiếu với nhiều mức xếp hạng khác nhau, liệu có thể xảy ra tình huống nhà đầu tư hiểu sai mức độ rủi ro thực sự của doanh nghiệp không, thưa bà?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Như đã giải thích ở trên, một doanh nghiệp có nhiều sản phẩm công cụ nợ khác nhau và nhiều lô trái phiếu khác nhau thì việc có mức điểm xếp hạng khác nhau và khác với tổ chức phát hành là thực tế trên thị trường nợ và cả Việt Nam chúng ta. Đó chính là mục đích của XHTN: tạo ra sự khác biệt về mức độ rủi ro làm cơ sở cho thị trường và nhà đầu tư tham gia quyết định đầu tư và quản trị rủi ro.

Mặc dù một doanh nghiệp có thể phát hành nhiều trái phiếu với các mức XHTN khác nhau, nhưng để đánh giá rủi ro thực sự của doanh nghiệp đó, chúng tôi sẽ dựa vào điểm XHTN của tổ chức phát hành để làm điểm cơ sở đánh giá và xác định mức điểm xếp hạng của một công cụ nợ hoặc một lô trái phiếu cụ thể.

Lý do là khi XHTN tổ chức phát hành, chúng tôi đã đưa vào mô hình đánh giá và dự phòng toàn diện, bao gồm tất cả các khoản trái phiếu cũng như kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp. Do đó, chúng tôi tin rằng XHTN của tổ chức phát hành đã phản ánh đầy đủ các yếu tố liên quan đến đòn bẩy tài chính của họ.

Tuy nhiên, việc một doanh nghiệp có nhiều trái phiếu với các mức xếp hạng khác nhau là điều mà nhà đầu tư cần lưu ý. Quan trọng nhất là họ phải hiểu rõ mình đang đầu tư vào trái phiếu nào. Các trái phiếu có điểm XHTN khác nhau cũng sẽ đi kèm với mức lãi suất khác nhau, phản ánh rủi ro tương ứng của từng sản phẩm. Vì vậy, XHTN trái phiếu không chỉ giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về sản phẩm tài chính họ đang lựa chọn mà còn giúp họ tự tin hơn khi ra quyết định, ngay cả khi các trái phiếu đó đều do cùng một tổ chức phát hành.

Vậy theo bà đâu là lý do các tổ chức phát hành tại Việt Nam chưa lựa chọn XHTN trái phiếu? Chi phí có phải là vấn đề lớn nhất không?

Bà Bá Thị Thu Huệ: Hiện tại, FiinRatings cũng đã thực hiện XHTN cho một số lô trái phiếu. Trong quá trình làm việc với các doanh nghiệp, chúng tôi nhận thấy rằng chi phí xếp hạng tín nhiệm trái phiếu không phải là rào cản lớn nhất.

Một trong những lý do lớn nhất khiến họ còn do dự khi sử dụng dịch vụ XHTN trái phiếu là các doanh nghiệp chưa thực sự nhận thấy hết những giá trị mà XHTN trái phiếu có thể mang lại.

Điều kiện và điều khoản của các khoản trái phiếu này không khác biệt nhiều so với trái phiếu thông thường. Điều này dẫn đến việc điểm XHTN của trái phiếu không có sự chênh lệch đáng kể so với điểm XHTN của tổ chức phát hành, khiến doanh nghiệp chưa thấy rõ lợi ích cụ thể của dịch vụ này.

Ngoài ra, một số doanh nghiệp cho rằng, trong quá trình thu xếp lô trái phiếu, họ đã xác định được nhà đầu tư nên chưa cảm thấy cần thiết phải sử dụng dịch vụ XHTN.

Xin cảm ơn bà về cuộc trao đổi này!