Cổ phiếu vốn hóa lớn tại Việt Nam dưới góc nhìn P/E

Hệ số P/E (hệ số thị giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu) là một trong những thước đo truyền thống và quan trọng trong định giá cổ phiếu. Theo thống kê, P/E bình quân của các cổ phiếu niêm yết Việt Nam hiện đang ở mức khoảng 17 lần. Về số tuyệt đối, đây là mức tương đương với khu vực, tuy nhiên, theo đánh giá của nhiều chuyên gia, xét trong tương quan với lãi suất thì mức P/E này là cao bởi lãi suất tiết kiệm các nước trong khu vực thấp hơn khá nhiều Việt Nam.

Thông thường thì những doanh nghiệp lớn, dẫn đầu ngành sẽ có P/E cao hơn bình quân ngành và phần nào là cao hơn bình quân thị trường. Tuy nhiên, vẫn có không ít cổ phiếu vốn hóa lớn có P/E nhỏ. VietnamFinance từng thống kê một vài cổ phiếu điển hình đang trong tình trạng này, có thể kể đến như HPG, MBB, ACB, VPB, VHC, MPC, REE.

Nhiều cái tên lớn khác cũng có P/E thấp như: GMD, DGC, ANV, SHB, VIB, HBC, CTD, VCF, VCI, SSI, HCM...

Song song với đó, không ít cổ phiếu vốn hóa lớn có P/E cao hơn hẳn bình quân ngành cũng như bình quân thị trường, chẳng hạn như BSR, KDC, POW, NVB, HAG, BVH, BHN, SAB, ACV, VIC, EIB, NKG, DHG, VNM...

Vì sao lại có sự khác biệt như vậy?

Đây là câu hỏi chung của giới đầu tư toàn thế giới chứ không riêng gì ở Việt Nam, bởi sự khác biệt về P/E xảy ra ở tất cả các thị trường chứng khoán. Đã có đến cả trăm, cả nghìn lý giải của các chuyên gia nghiên cứu hàng đầu, các nhà quản lý quỹ nổi tiếng, các bậc thầy đầu tư... về vấn đề này, trong đó, lý giải của bậc thầy đầu tư Philip A. Fisher - một trong những người có ảnh hưởng nhất đến triết lý đầu tư của nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffett - rất đáng chú ý.

Bình luận về thành tố P/E trong đầu tư, Philip A. Fisher nêu quan điểm: “Sự tăng giảm của một cổ phiếu không hề do những gì thật sự đang xảy ra hay sẽ xảy ra đối với công ty phát hành cổ phiếu đó. Nó tăng, giảm theo phỏng đoán chung của giới đầu tư lúc bấy giờ về những gì đang diễn ra và sẽ xảy ra, bất kể những quan điểm này có khác xa so với những gì đang thật sự diễn ra”.

Tuy nhiên, ông cũng lưu ý rằng khoảng cách giữa nhận định của giới đầu tư và diễn biến thực tế - điều mà ông ví như "bong bóng" - sớm muộn gì cũng sẽ bị "vỡ tung", dù vậy, nhiều trường hợp có thể mất đến vài năm.

Tóm lại, thị giá của một cổ phiếu phụ thuộc vào "nhận định hiện thời của giới đầu tư" vào cổ phiếu đó và theo hướng đó ảnh hưởng đến P/E, bởi P/E cấu tạo từ 2 yếu tố: thị giá và lợi nhuận.

Trở lại với các cổ phiếu có vốn hóa lớn tại Việt Nam, nhiều cổ phiếu có P/E cao vì lợi nhuận sụt giảm mạnh (như BSR, KDC, POW, NVB, EIB, NKG...), trong khi nhiều cổ phiếu có P/E thấp vì lợi nhuận tăng đột biến (GMD, DGC, ANV...). Với những trường hợp có sự biến động đột ngột này, thị giá cổ phiếu thường không thay đổi quá lớn theo biến động lợi nhuận bởi giới đầu tư vẫn giữ kỳ vọng rằng lợi nhuận doanh nghiệp sẽ sớm trở lại quỹ đạo cũ.

Với trường hợp của các công ty chứng khoán đầu ngành như SSI, HCM, VCI, có thể lý giải chuyện P/E thấp là bởi sự phụ thuộc quá lớn của 3 "ông lớn" này nói riêng và các công ty chứng khoán nói chung vào sự biến động của thị trường chứng khoán. Năm này thị trường khởi sắc, lợi nhuận có thể tăng rất mạnh nhưng năm khác thị trường sụt giảm, lợi nhuận cũng giảm mạnh theo. Diễn biến lợi nhuận quý I/2019 cho thấy rất rõ điều này (thị trường chứng khoán kém tích cực hẳn so với quý I/2018 khiến lợi nhuận quý I/2019 của SSI "bay" một nửa, trong khi HCM "bay" 3/4 lợi nhuận, VCI "bay" 40% lợi nhuận).

Tình hình tương tự cũng xảy ra ở ngành thủy sản. Ngay cả những "nữ hoàng cá tra" như VHC hay "vua tôm" như MPC cũng phải chịu cảnh P/E thấp không chỉ năm nay mà trong rất nhiều năm qua, bởi ngành thủy sản Việt Nam phụ thuộc rất lớn vào thị trường nước ngoài - điều gần như không thể kiểm soát được. Chỉ cần một động tác điều chỉnh thuế quan, ảnh hưởng đến doanh nghiệp là khó có thể đong đếm.

Với ngành thép mà đứng đầu là HPG, việc P/E thấp triền miên có thể được lý giải trên 3 góc độ. Thứ nhất, ngành thép phụ thuộc vào khá lớn vào giá thép thế giới. Thứ hai, ngành thép là ngành có chu kỳ tương đối rõ rệt, khi đã qua giai đoạn tăng trưởng đỉnh cao thì giới đầu tư sẽ đánh giá thấp cổ phiếu ngành này. Thứ ba, ngành thép là ngành thâm dụng vốn, buộc phải hoạt động đủ công suất để lấy tiền trả chi phí khấu hao "khổng lồ", nếu vay tiền để xây nhà máy thì còn gánh thêm chi phí lãi vay, vì vậy thường dẫn đến dư cung, dẫn đến cạnh tranh về giá - một diễn biến không lấy gì làm tích cực.

Nhiều yếu tố nội tại khiến các doanh nghiệp ngành thép thường xuyên phải chịu mức P/E thấp

Cũng P/E thấp nhưng trường hợp của CTD, HBC - hai doanh nghiệp lớn nhất nhì ngành xây dựng - có phần khác. Việc thị giá liên tục giảm thời gian qua liên quan nhiều đến việc tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp này chững lại rõ rệt và có vẻ như điều này không chỉ là ngắn hạn.

Tuy nhiên, như Philip A. Fisher từng đề cập, thị giá cổ phiếu phụ thuộc vào "nhận định hiện thời của giới đầu tư". Giả dụ ngành xây dựng bỗng khởi sắc, thị giá và kéo theo là P/E của CTD và HBC có thể sẽ tăng mạnh bởi khi đó, "nhận định hiện thời của giới đầu tư" đã thay đổi. Điều này hàm ý một triết lý đầu tư: mua/bán cổ phiếu khi tin rằng "nhận định hiện thời của giới đầu tư" sẽ thay đổi.

Với các cổ phiếu vốn hóa lớn có P/E cao như SAB, BHN, VNM thì không chỉ ở Việt Nam mà cả ở nước ngoài, P/E của các ngành hàng tiêu dùng như bia, sữa luôn ở mức cao bất chấp tăng trưởng lợi nhuận có phần khiêm tốn, bởi đây là các ngành rất bền vững ngay cả trong thời kỳ suy thoái kinh tế.

Phần nào đó tương tự là câu chuyện ở BVH của ngành bảo hiểm, hay DHG của ngành dược.

Tất nhiên không thể không kể đến những cổ phiếu nặng tính đầu cơ, trong số cổ phiếu vốn hóa lớn có thể kể đến trường hợp điển hình là HAG. Với các cổ phiếu dạng này, chuyện lợi nhuận thấp, thậm chí thua lỗ không còn quan trọng, quan trọng là có nhiều "sóng" hay không, vì thế mà P/E ở mức rất cao.

Cũng có những cổ phiếu chiếm được niềm tin rất mãnh liệt từ giới đầu tư, chẳng hạn như VIC, cũng có P/E rất cao. Nhiều nhà đầu tư tin rằng khả năng thị giá VIC tăng cao hơn nhiều so với khả năng thị giá VIC giảm, bởi đây không chỉ là doanh nghiệp tư nhân lớn nhất Việt Nam và trên góc độ nào đó là doanh nghiệp có vị thế lớn nhất Việt Nam, mà còn đang có nhu cầu huy động vốn rất lớn, vì vậy trước mắt hay thậm chí là trong trung hạn, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục tăng để huy động được càng nhiều vốn.

Nhưng như đã đề cập, thị giá cổ phiếu phụ thuộc vào "nhận định hiện thời của giới đầu tư". Nhà đầu tư cần cẩn trọng để ý đến các biến cố, các sự kiện xảy ra (cả ở hiện tại và tiên liệu tương lai) có thể làm "nhận định hiện thời của giới đầu tư" thay đổi, bởi thị giá và kéo theo đó là P/E cũng sẽ thay đổi.