'Cuộc tình' HAG - HNG: Hậu chia tay, ai buồn, ai vui?

Giá cổ phiếu không còn “chung đôi”?

Nửa đầu năm 2022 là khoảng thời gian đáng quên với bộ đôi cổ phiếu HAG – HNG khi thị giá đều lao dốc không phanh, nếu xét từ đỉnh xuống đáy thậm chí còn chia đôi thị giá.

Đồ thị giá xuống nửa đầu năm của 2 cổ phiếu này khá giống nhau, tuy nhiên, sức bật sau khi tạo đáy lại rất khác nhau. Trong khi giá cổ phiếu HAG của Công ty Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) tăng gần gấp đôi trong 3 tháng gần đây, tiến về đỉnh cũ, thì giá cổ phiếu HNG của Công ty Nông nghiệp Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai (HAGL Agrico) chỉ phục hồi hơn 20% từ đáy và vẫn quanh quẩn ở vùng giá thấp nhất lịch sử.

Điều gì tạo ra sự khác biệt này?

Nhìn lại lịch sử, mặc dù biên độ dao động có lúc khác nhau nhưng phần lớn dạng đồ thị biến động giá của 2 cổ phiếu HAG và HNG giống nhau khá rõ rệt. Chỉ có 2 thời kỳ biên độ biến động có sự chênh lệch đáng kể (nhưng vẫn giống về xu hướng), đó là giai đoạn 2015 – 2016 khi cổ phiếu HNG tuột dốc sau khi niêm yết và giai đoạn năm 2018 khi HNG tăng mạnh trước và sau khi công bố thông tin Tập đoàn Trường Hải (Thaco) ký kết hợp tác chiến lược với HAGL, làm tiền đề để “giải cứu” HAGL Agrico.

Vậy đâu là nguyên nhân khiến giá cổ phiếu HAG tăng rất mạnh gần đây nhưng giá cổ phiếu HNG lại không ghi nhận đà tăng tương ứng?

Đầu tiên phải kể đến “đặc thù” của HAG trong giai đoạn này. Trong số các doanh nghiệp niêm yết, HAGL của ông Đoàn Nguyên Đức (bầu Đức) nổi tiếng là doanh nghiệp ưa sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm cho các khoản vay ngân hàng. Theo báo cáo tài chính hợp nhất soát xét 6 tháng đầu năm 2022, HAGL có một khoản vay ngắn hạn trị giá 500 tỷ đồng với bên cho vay là ngân hàng Sacombank chi nhánh Gia Lai. Khoản vay này được bảo đảm bằng 90 triệu cổ phiếu HAG của bầu Đức, tức mỗi cổ phiếu được cầm cố với giá khoảng gần 5.600 đồng.

Điểm đáng chú ý là thời hạn đến hạn thanh toán của khoản vay này là trong nửa cuối năm 2022, cụ thể là từ ngày 6/7/2022 đến ngày 30/12/2022. Nếu giá cổ phiếu HAG sụt giảm quá sâu và thấp hơn giá cầm cố, HAGL sẽ phải bổ sung tài sản bảo đảm. Trên thực tế, giá cổ phiếu HAG có lúc đã xuống dưới 7.000 đồng/cổ phiếu vào ngày 17/6/2022. Cũng cần lưu ý rằng, ngân hàng thường chỉ nhận cầm cố cổ phiếu niêm yết với giá cầm cố bằng khoảng 50% thị giá, do đó, nếu khoản vay trên đáo hạn và HAGL muốn vay mới cùng với phương thức cầm cố cổ phiếu HAG thì việc thị giá thấp sẽ là một bất lợi, bởi sẽ phải cầm cố nhiều cổ phiếu hơn hoặc vay ít đi.

Trong khi đó, ở HNG cũng có một khoản vay trị giá 300 tỷ đồng từ HDBank có thời hạn thanh toán là từ ngày 2/7/2022 đến ngày 1/10/2022, với tài sản bảo đảm là cổ phiếu HNG và quyền sở hữu đất. Vấn đề là cổ phiếu HNG được đưa ra cầm cố là thuộc sở hữu của HAGL, trong khi HNG đã có chủ mới giàu tiềm lực tài chính, vì vậy áp lực “đảo nợ” không lớn.

Bên cạnh yếu tố “đặc thù”, các thông tin hỗ trợ cổ phiếu HAG và HNG cũng có khác biệt to lớn.

Với HAG, lũy kế 8 tháng năm 2022, HAGL ghi nhận doanh thu thuần đạt 2.708 tỷ đồng. Trong đó, ngành chăn nuôi chiếm 779 tỷ đồng, ngành cây ăn trái là 1.472 tỷ đồng, ngành phụ trợ là 457 tỷ đồng.

Sản lượng tiêu thụ ngành cây ăn trái trong 8 tháng năm 2022 là 167.280 tấn, bao gồm 112.740 chuối xuất khẩu và 54.540 tấn chuối dùng cho sản xuất thức ăn gia súc. Sản lượng ngành chăn nuôi đạt 136.075 con heo thịt.

Đáng chú ý, HAGL báo lãi sau thuế 8 tháng đạt 781 tỷ đồng, hoàn thành 69% kế hoạch về lợi nhuận cả năm. Bên cạnh kết quả kinh doanh tích cực cùng kỳ vọng về mô hình “Heo ăn chuối”, “Gà đi bộ ăn chuối”, một thông tin đáng chú ý khác là việc HAGL sẽ tách bạch, giải chấp/giải trừ nghĩa vụ với toàn bộ tài sản thuộc sở hữu của HAGL Agrico và công ty con của HAGL Agrico ra khởi nghĩa vụ trái phiếu HAGL 2016.

Song song, HAGL cũng thoả thuận xử lý tách bạch, giải chấp nghĩa vụ đảm bảo đối với toàn bộ tài sản thuộc sở hữu HAGL và bên liên quan HAGL ra khỏi nghĩa vụ của nhóm HAGL Agrico tại các tổ chức tín dụng bao gồm BIDV. Cũng có nghĩa là tài sản của HAGL hiện giờ chỉ đảm bảo cho nghĩa vụ đối với trái phiếu HAGL 2016.

Đây là cơ sở để HAGL nhận lại 2.083 tỷ đồng tiền đã cho HAGL Agrico vay, số tiền này có thể dùng để trả nợ cho BIDV, giúp nợ vay của HAGL giảm về mức an toàn hơn.

Có phần trái ngược, về triển vọng kinh doanh, HAGL Agrico dự kiến lỗ trước thuế tới 2.710 tỷ đồng trong năm 2022. Nửa đầu năm, doanh nghiệp này ghi nhận mức lỗ 688 tỷ đồng, đồng nghĩa nửa cuối năm nay có thể ghi nhận mức lỗ lên tới 2.022 tỷ đồng. Điều này có thể khiến vốn chủ sở hữu của HAGL Agrico giảm từ 2.850 tỷ đồng cuối tháng 6/2022 xuống chỉ còn khoảng hơn 800 tỷ đồng cuối năm nay. Năm 2023, thậm chí ban lãnh đạo doanh nghiệp này vẫn dự kiến tiếp tục lỗ và phấn đấu có lãi bền vững từ năm 2024.

Khổ tận cam lai: HAG hay HNG?

Những diễn biến gần đây cho thấy, HAGL dường như đang dần rũ bỏ được những “quyết định sai lầm” trong quá khứ, bằng cách “dứt tình” với HAGL Agrico. Thế nhưng, sau chia tay, HAGL còn lại gì?

Nợ nần là vấn đề cần nhìn lại đầu tiên. Tính đến cuối tháng 6/2022, HAGL có 3.295 tỷ đồng dư nợ vay ngắn hạn, 5.725 tỷ đồng dư nợ vay dài hạn và 3.447 tỷ đồng chi phí lãi vay phải trả. Như vậy, tổng nợ vay và lãi vay của HAGL ở mức 12.467 tỷ đồng.

Trong khi đó, vốn chủ sở hữu chỉ ở mức 4.631 tỷ đồng. Trước đó, để xóa bỏ ý kiến kiểm toán ngoại trừ nhằm giảm bớt nguy cơ bị hủy niêm yết, HAGL đã “cắn răng” hồi tố lỗ lũy kế hàng nghìn tỷ đồng do đánh giá lại khả năng trả nợ của đối tác, khiến vốn chủ sở hữu giảm từ hơn 10.000 tỷ đồng xuống còn hơn 4.600 tỷ đồng. Tính toán cho thấy, tỷ lệ tổng nợ vay/vốn chủ sở hữu của HAGL ở thời điểm cuối tháng 6/2022 ở mức 2,7 lần, đây là mức cao, cho thấy HAGL vẫn chưa thể cân đối lại cán cân tài chính dù đã “chia tay” HAGL Agrico.

Trong kịch bản khả quan, nếu như HAGL có thể cấn trừ được khoản nợ 2.083 tỷ đồng (như đã đề cập ở trên) và đạt mức lãi sau thuế năm nay như kế hoạch (1.120 tỷ đồng) thì tỷ lệ tổng nợ vay/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp này có thể về mức 1,8 lần, mặc dù vẫn ở mức khá cao nhưng cũng đã cải thiện đáng kể.

Vấn đề quan trọng nhất cần nhìn nhận đúng là triển vọng kinh doanh của HAGL, bởi chỉ khi kinh doanh có lợi nhuận bền vững thì doanh nghiệp mới liên tục phát triển và khi mới có tiền để tiếp tục trả nợ, đưa hệ số nợ vay về mức an toàn, tạo cơ sở để bật mạnh hơn nữa trong tương lai.

Thế nhưng, đây cũng là vấn đề băn khoăn nhất, bởi nhiều năm trở lại đây, HAGL liên tục thất bại khi cố gắng kinh doanh trong lĩnh vực nông nghiệp, quá nhiều dự án tưởng chừng như khả thi, hiệu quả nhưng rồi cũng phải từ bỏ. Khi niềm tin đã lung lay tận gốc thì không dễ để tạo dựng trở lại. Thực tế hiện nay cũng chưa cho thấy cơ sở vững chắc để HAGL tiến xa trong lĩnh vực kinh doanh chuối và chăn nuôi heo.

Theo báo cáo tài chính hợp nhất soát xét 6 tháng đầu năm 2022, HAGL đạt lợi nhuận sau thuế 531 tỷ đồng, gấp tới hơn… 60 lần cùng kỳ năm ngoái. Thế nhưng, đóng góp lớn cho mức tăng lợi nhuận ấn tượng này là khoản hoàn nhập dự phòng bất thường lên đến 861 tỷ đồng. Như vậy, nếu loại trừ khoản này thì HAGL vẫn lỗ trong nửa đầu năm nay.

Xét riêng hoạt động kinh doanh cốt lõi, nửa đầu năm 2022, doanh thu thuần của HAGL đạt 2.030 tỷ đồng, gần bằng doanh thu thuần cả năm 2021 và đây là một tín hiệu tích cực. Trừ đi giá vốn, doanh nghiệp “phố núi” đạt lợi nhuận gộp 466 tỷ đồng, trong đó 310 tỷ đồng là từ kinh doanh chuối và 123 tỷ đồng là từ bán heo thịt.

Bên cạnh điểm sáng tăng trưởng doanh thu thuần và lợi nhuận gộp, có một điểm mà nhà đầu tư cần lưu ý là biên lợi nhuận gộp ở mảng kinh doanh chuối giảm từ 31% (năm 2021) xuống 30% (nửa đầu năm 2022), con số này ở mảng bán heo thịt giảm từ 35% xuống 27% trong cùng khoảng thời gian và đây là điểm không thực sự khả quan.

Nhìn về quá khứ, năm 2017, HAGL ghi nhận doanh thu thuần lên tới 4.841 tỷ đồng, trong đó, 1.612 tỷ đồng là từ mảng kinh doanh trái cây với biên lợi nhuận gộp lên đến 53%. Sang năm 2018, doanh nghiệp này đạt doanh thu thuần lên tới 5.388 tỷ đồng, trong đó, 2.897 tỷ đồng là từ mảng kinh doanh trái cây với biên lợi nhuận gộp thậm chí còn tăng lên 55%. Những tưởng đây là tín hiệu tích cực thì 2 năm sau đó, mảng kinh doanh trái cây của HAGL biến động trồi sụt và đặc biệt, biên lợi nhuận gộp giảm chỉ còn 21% trong năm 2019 và 12% trong năm 2020.

Thực tế cũng đã chứng minh, sau những lần làm đi làm lại, đổi hết cây này sang cây khác, kết cục vẫn là thất bại. Và không chỉ mảng trái cây, HAGL cũng có thời gian đặt kỳ vọng lớn vào mảng chăn nuôi, cụ thể là chăn nuôi bò, nhưng rồi mảng này dần dần cũng biến mất.

Với ngành chăn nuôi heo thịt, rõ thấy đây là một ngành rất “khó nhằn” khi nhiều doanh nghiệp đã thiết lập được vị thế, lợi thế vững vàng. Không dễ để mường tượng về triển vọng tươi sáng của HAGL trong ngành này, nhất là khi bản thân doanh nghiệp này vẫn còn đang loay hoay xử lý vấn đề tài chính.

Nhìn chung, với những “mịt mù” phía trước, HAGL có lẽ chưa thể “khổ tận cam lai”. Giá cổ phiếu HAG mặc dù đã tăng mạnh nhưng có lẽ cũng chưa thể bước vào chu kỳ đi lên bền vững.

Câu chuyện ở HAGL Agrico thì có phần ngược lại.

Kể từ khi về tay tỷ phú Trần Bá Dương, HAGL Agrico liên tục tái cấu trúc và đang “cắn răng” chuyển đổi, hủy bỏ vườn cây không hiệu quả, chấp nhận lỗ hàng nghìn tỷ đồng, vốn chủ sở hữu bị bào mòn nặng nề và chịu sức ép từ nhiều phía. Tuy nhiên, đây là bước đi cần thiết để tạo dựng quỹ đất “sạch” quy mô lớn để làm tiền đề triển khai các kế hoạch kinh doanh mới. Cần khẳng định rằng, lợi thế lớn nhất của HAGL Agrico là quy mô đất đai khổng lồ và để tận dụng tối đa lợi thế này, cần “làm sạch” quỹ đất để đáp ứng các dự án phù hợp.

Khi đã trải qua giai đoạn “khổ tận”, với nguồn lực hậu thuẫn dồi dào từ tỷ phú Trần Bá Dương, cùng với những tín hiệu khả quan trong việc thu hồi lại giấy tờ đất đai từ BIDV – nền tảng để thực hiện các phương án huy động vốn mới cũng như triển khai các dự án mới, ngày mà HAGL Agrico “hái quả ngọt” dù vẫn còn khá xa nhưng đã có thể mường tượng được. Và trên thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu thường “chạy” trước khi những kết quả tích cực trở thành sự thật và có xu hướng bền vững hơn.