Phía sau lợi nhuận quý II/2022 của các doanh nghiệp bất động sản

Hiện tượng KBC và chất lượng lợi nhuận

Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (HoSE: KBC) là cái tên gây “náo loạn” mùa báo cáo tài chính quý II, bởi số liệu lợi nhuận gây sốc 1.975 tỷ đồng, tăng 9 lần so với cùng kỳ. Mức lợi nhuận “khủng” này đã đưa tổng lợi nhuận trước thuế 6 tháng của KBC lên 2.454 tỷ đồng, tăng 2,3 lần so với cùng kỳ năm trước.

Không phải doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ hay doanh thu tài chính, mà “thu nhập khác” mới là căn nguyên làm nên lợi nhuận nói trên của KBC. Khoản “thu nhập khác” này được thuyết minh là phần chênh lệch giữa phần sở hữu trong tài sản thuần của bên bị mua và giá phí hợp nhất kinh doanh từ giao dịch tăng tỷ lệ sở hữu lên 48% của KBC với Công ty Cổ phần Đầu tư Sài Gòn - Đà Nẵng.

Báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2022 cho thấy KBC đã mua 9,6 triệu cổ phần của Công ty Sài Gòn – Đà Nẵng, tương đương tỷ lệ sở hữu 48%, với giá gốc chỉ 96 tỷ đồng. Sau đó, KBC xác định giá trị của của 9,6 triệu cổ phần này là 2.493 tỷ đồng, qua đó ghi nhận lợi nhuận 2.397 tỷ đồng. Diễn đạt đơn giản, mỗi cổ phần của Công ty Sài Gòn – Đà Nẵng có giá hơn 259.000 đồng, nhưng KBC lại mua được với giá 10.0000 đồng.

Vấn đề đặt ra là liệu có công ty nào có vốn chủ sở hữu lên tới hàng nghìn tỷ đồng lại chấp nhận bán cổ phần của mình với 10.0000 đồng/cổ phần cho một công ty khác? Thêm vào đó, chúng ta biết rằng Công ty Sài Gòn – Đà Nẵng lại là thành viên của Tập đoàn Đầu tư Sài Gòn (SGI) – môt tập đoàn cũng do ông Đặng Thành Tâm (đương kim chủ tịch HĐQT KBC) làm chủ tịch HĐQT. Việc KBC mua lại cổ phần của một đơn vị liên quan để ghi nhận lợi nhuận rõ ràng để lại trong lòng giới quan sát những băn khoăn không nhỏ.

Trong phân tích tài chính, có ít nhất 7 trường hợp để xem đó là khoản lợi nhuận có chất lượng thấp. Một là lợi nhuận đến từ đánh giá lại hàng tồn kho. Hai là lợi nhuận đến từ việc thanh lý công ty con. Ba là lợi nhuận đến từ việc bán cho công ty sân sau chưa thu tiền. Bốn là lợi nhuận đến từ giao dịch thâu tóm và đánh giá lại công ty. Năm là lợi nhuận tạo ra khoản đầu tư vào công ty sân sau. Sáu là lợi nhuận tạo ra khoản trả trước nhà cung cấp là bên liên quan. Bảy là lợi nhuận tạo ra khoản xây dựng cơ bản dở dang dự án đình trệ kéo dài.

KBC thuộc vào trường hợp thứ tư – “lợi nhuận đến từ giao dịch thâu tóm và đánh giá lại công ty”.

Trên thực tế, đây là một “chiêu trò” tương đối phổ biến trong mấy năm gần đây của các công ty, nhất là với nhóm bất động sản, lĩnh vực thường diễn ra các cuộc M&A (mua bán – sáp nhập) dự án, cổ phần công ty sở hữu dự án. Điều đáng nói là không phải các công ty nhỏ, mà chính các “đại gia” trong nhóm bất động sản mới là đối tượng thích sử dụng “chiêu” này để tạo ra báo cáo đẹp mắt về lợi nhuận.

Ngay trong nửa đầu năm 2022, có một “đại gia” cũng sử dụng “chiêu” này là Khang Điền (HoSE: KDH). Doanh thu thuần lũy kế 6 tháng của KDH đạt 875 tỷ đồng, giảm 55% so với cùng kỳ năm trước. Dù đã cố gắng tiết kiệm chi phí song KDH vẫn phải nhờ đến khoản “lợi nhuận khác” trị giá tới 294 tỷ đồng để tạo ra tăng trưởng lợi nhuận. Khoản “lợi nhuận khác” này chủ yếu là “lãi từ giao dịch mua rẻ” - tức phần chênh lệch giữa phần sở hữu của tập đoàn trong giá trị hợp lý của tài sản thuần có thể xác định được cao hơn giá phí khoản đầu tư vào Công ty Phước Nguyên. Nhờ khoản lãi này, KDH mới có lợi nhuận trước thuế 6 tháng đạt 745 tỷ đồng, tăng 23% so với cùng kỳ.

Một “đại gia” khác có cùng “cảnh ngộ” là Novaland (HoSE: NVL). Bán niên 2022, NVL đã phải nhờ tới khoản “lợi nhuận khác” trị giá 1.468 tỷ đồng để cứu vãn cho lợi nhuận trước thuế. Đây chủ yếu là khoản “lãi từ giao dịch mua rẻ”, được thuyết minh là phần chênh lệch giữa sở hữu của tập đoàn trong giá trị hợp lý của tài sản thuần có thể xác định được cao hơn giá phí khoản đầu tư vào Công ty TNHH Bất động sản Đà Lạt Valley. Nhờ có khoản này mà lợi nhuận trước thuế 6 tháng của NVL chỉ giảm có 4%, đạt 2.641 tỷ đồng.

Ngoài các ví dụ nêu trên, mùa báo cáo bán niên 2022 cũng ghi nhận chất lượng lợi nhuận thấp của một số “đại gia” khác. Điển hình là Vingroup (HoSE: VIC), quý II/2022, doanh thuần chỉ 13.854 tỷ đồng, giảm 63% so với cùng kỳ năm trước. Công ty lỗ gộp tới 4.567 tỷ đồng. Và phải nhờ vào việc thanh lý các khoản đầu tư tài chính và chuyển nhượng công ty con cùng thanh lý tài sản cố định, VIC mới tránh được thua lỗ. Kịch bản này cũng lặp lại tại kết quả bán niên 2022 của VIC.

Câu chuyện lợi nhuận của VIC thuộc vào trường hợp thứ hai trong 7 trường hợp xét chất lượng lợi nhuận thấp đã nêu bên trên – “lợi nhuận đến từ việc thanh lý công ty con”.

Những khoản lợi nhuận tốt

Một vài doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận thấp đã nêu không phải là đại diện cho thị trường. Mùa báo cáo quý II/2022 vẫn cho thấy có những doanh nghiệp có lợi nhuận chất lượng cao.

Tại miền Bắc, đó là Văn Phú Invest (HoSE: VPI). Quý II/2022, VPI có doanh thu thuần 403 tỷ đồng, tăng 27% và lợi nhuận trước thuế 268 tỷ đồng, tăng gấp 7 lần. Luỹ kế 6 tháng, VPI ghi nhận doanh thu 1.100 tỷ đồng, tăng 3,5 lần và lợi nhuận trước thuế 353 tỷ đồng, tăng 7 lần so với cùng kỳ năm trước. The Terra An Hưng, Grandeur Palace Giảng Võ, Oakwood Residence Hà Nội và dự án mới Vlasta Sầm Sơn là những “con gà đẻ trứng vàng” cho VPI 6 tháng qua và sẽ tiếp tục trong thời gian tới.

Lãnh đạo VPI kỳ vọng dự án Vlasta Sầm Sơn sẽ mang về khoảng 1.000 tỷ đồng doanh thu trong nửa cuối năm 2022. Các dự án gồm The Terra An Hưng, Grandeur Palace - Giảng Võ, The Terra Hào Nam, Oakwood Residence Hà Nội cũng dự kiến mang về cho khoảng 900 tỷ đồng doanh thu trong cả năm 2022.

Một cái tên khác cũng đánh dấu sự trở lại mạnh mẽ trong nửa đầu năm 2022 là CEO Group (HNX: CEO). Quý II/2022, doanh thu thuần của CEO đạt 425 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với cùng kỳ năm trước. Không còn tình cảnh kinh doanh dưới giá vốn, CEO có lợi nhuận gộp 143 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế quý II/2022 đạt 80 tỷ đồng, mức cải thiện rất lớn so với khoản lỗ 97 tỷ đồng của cùng kỳ năm trước. Lũy kế 6 tháng, doanh thu thuần của CEO cán mốc 718 tỷ đồng, tăng 2,5 lần so với cùng kỳ; lợi nhuận trước thuế 6 tháng đạt 127 tỷ đồng, vượt trội so với khoản lỗ 123 tỷ đồng của cùng kỳ.

CEO hiện đang triển khai một loạt dự án quan trọng như: Sonasea Vân Đồn Harbor City (Quảng Ninh), CEOHomes Hana Garden City (Mê Linh – Hà Nội), Sonasea Residences (Phú Quốc – Kiên Giang)… Trong số này, Sonasea Vân Đồn Harbor City sẽ chiếm 60% tổng doanh thu năm 2022; tiếp đó là Sonasea Residences Phú Quốc với khoảng 25%, còn lại là các dự án khác. Tại cuộc gặp gỡ nhà đầu tư tổ chức thượng tuần tháng 8/2022, ông Đoàn Văn Bình, chủ tịch CEO, tự tin cam kết với cổ đông rằng năm nay công ty sẽ hoàn thành mục tiêu kinh doanh (doanh thu 3.000 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 300 tỷ đồng), dù cho kết thúc bán niên, CEO mới đạt 24% mục tiêu doanh thu và 23% mục tiêu lợi nhuận.

Tại miền Nam, Phát Đạt (HoSE: PDR), Nam Long (HoSE: NLG), Khải Hoàn Land (HoSE: KHL)… cũng cho thấy những khoản lợi nhuận chất lượng tốt. Cụ thể, với PDR, quý II/2022, doanh thu thuần đạt 853 tỷ đồng, tăng 59%, lợi nhuận trước thuế đạt 515 tỷ đòng, tăng 60% so với cùng kỳ năm trước. Lũy kế 6 tháng, PDR đạt doanh thu thuần 478 tỷ đồng, tăng 31% và lợi nhuận sau thuế 869 tỷ đồng, tăng 36%.

Với NLG, quý II/2022 là một quý “bùng nổ” với doanh thu thuần 1.240 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần và lợi nhuận trước thuế 242 tỷ đồng, tăng gấp 5 lần cùng kỳ năm trước. Lũy kế 6 tháng, doanh thu thuần vẫn rất cao đạt 1.828 tỷ đồng, tăng gấp 2,8 lần, tuy nhiên lợi nhuận trước thuế có sự suy giảm 27%, đạt 286 tỷ đồng. Nguyên do là NLG không còn ghi nhận “thu nhập khác” – vốn là một dạng “đánh giá lại” khoản đầu tư, cho thấy lợi nhuận của NLG đã thực chất hơn.

Với KHG, quý II/2022 cũng khá thành công với doanh thu thuần 264 tỷ đồng, tăng 18%, lợi nhuận trước thuế 110 tỷ đồng, tăng 82% so với cùng kỳ. Lũy kế 6 tháng, KHG ghi nhận sự thăng hoa với 463 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng 53% và 172 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế tăng 2,5 lần.

Thống kê của Tạp chí Đầu tư Tài chính cho thấy CEO, VPI, PDR, NLG, KHG nằm trong nhóm không nhiều doanh nghiệp bất động sản có được sự tăng trưởng đồng thời doanh thu và lợi nhuận trong quý II/2022. Cùng trong nhóm này còn có: Đô thị Từ Liêm (HoSE: NTL) doanh thu 120 tỷ đồng, tăng 10%, lợi nhuận trước thuế 72 tỷ đồng, tăng 12%; EverLand (HoSE: EVG) doanh thu 392 tỷ đồng, tăng 25%, lợi nhuận trước thuế 13 tỷ đồng, tăng 33%; DRH Holdings (HoSE: DRH) doanh thu 18 tỷ đồng, tăng 4,6 lần, lợi nhuận trước thuế 7,4 tỷ đồng, tăng 6,2 lần; Quốc Cường Gia Lai (HoSE: QCG) doanh thu 516 tỷ đồng, tăng 2,5 lần, lợi nhuận trước thuế 21 tỷ đồng, tăng 60%; Nhà Bà Rịa – Vũng Tàu (HoSE: HDC) doanh thu 380 tỷ đồng, tăng 11%, lợi nhuận trước thuế 101 tỷ đồng, tăng 24%.

Một số doanh nghiệp khác cũng được hưởng niềm vui có lợi nhuận tăng trưởng dù doanh thu suy giảm, ví dụ như: DIC Corp (HoSE: DIG) doanh thu 575 tỷ đồng, giảm 7%, lợi nhuận trước thuế 96 tỷ đồng, tăng 52%; Đầu tư LDG (HoSE: LDG) doanh thu 13 tỷ đồng, giảm 85%, lợi nhuận trước thuế 10 tỷ đồng, tăng 65%...

Số khác phải chịu cảnh doanh thu và lợi nhuận cùng suy giảm là: Vinhomes (HoSE: VHM) doanh thu 4.530 tỷ đồng, giảm 83%, lợi nhuận trước thuế 1256 tỷ đồng, giảm 90%; Đất Xanh (HoSE: DXG) doanh thu 1.550 tỷ đồng, giảm 56%, lợi nhuận trước thuế 316 tỷ đồng, giảm 67%...

Một số khác lợi nhuận suy giảm dù doanh thu tăng: Hải Phát (HoSE: HPX) doanh thu 525 tỷ đồng, tăng 6%, lợi nhuận trước thuế 36 tỷ đồng, giảm 66%; An Gia (HoSE: AGG) doanh thu 2.709 tỷ đồng, tăng gấp 10 lần, lợi nhuận trước thuế 183 tỷ đồng, giảm 2%...

Hẩm hiu nhất là các doanh nghiệp báo lỗ và trong số này, “bi kịch” nhất là Tập đoàn FLC (HoSE: FLC). Quý II/2022, FLC có doanh thu thuần 576 tỷ đồng, giảm 65%, lỗ trước thuế 636 tỷ đồng. Lũy kế 6 tháng, doanh thu thuần của FLC giảm 60%, đạt 1.661 tỷ đồng và lỗ trước thuế 1.101 tỷ đồng.

Câu chuyện tiền bạc

Doanh thu, lợi nhuận mới chỉ là một phần của bức tranh. Phần còn lại là dòng tiền. Nhìn qua danh sách hơn 20 doanh nghiệp bất động sản hàng đầu trên sàn, có thể nhận ra số doanh nghiệp âm dòng tiền kinh doanh chiếm phần lớn hơn, có thể kể đến: KDH (-2.007 tỷ đồng), DIG (-1.906 tỷ đồng), DXG (-1.866 tỷ đồng), VPI (-1.098 tỷ đồng), DRH (-784 tỷ đồng), KHG (-773 tỷ đồng), EVG (-724 tỷ đồng), KBC (-662 tỷ đồng), HPX (-620 tỷ đồng), LDG (-516 tỷ đồng), HDC (-396 tỷ đồng), NLG (-237 tỷ đồng), NTL (-65 tỷ đồng).

Các doanh nghiệp có dòng tiền kinh doanh dương là: VHM (38.449 tỷ đồng), VIC (21.375 tỷ đồng), NVL (3.382 tỷ đồng), FLC (3.201 tỷ đồng), AGG (1.961 tỷ đồng), PDR (396 tỷ đồng), QCG (71 tỷ đồng), CEO (52 tỷ đồng).

Nhưng ngay cả những doanh nghiệp có dòng tiền kinh doanh dương, khá nhiều lại là do tăng các khoản phải trả - tức chiếm dụng vốn của đối tác, thay vì cải thiện hàng tồn kho, các khoản phải thu của chính mình.

Cùng nhìn lại hàng tồn kho của các doanh nghiệp lớn, có thể thấy một sự gia tăng khá đáng kể: NVL (125.506 tỷ đồng, tăng 14%), VIC (68.659 tỷ đồng, tăng 36%) VHM (41.918 tỷ đồng, tăng 46%), NLG (16.012 tỷ đồng, tăng 3%), PDR (13.106 tỷ đồng, tăng 7%), DXG (12.584 tỷ đồng, tăng 12%), KDH (12.113 tỷ đồng, tăng 56%), DIG (5.370 tỷ đồng, tăng 39%), HPX (4.079 tỷ đồng, tăng 7%), VPI (4.280 tỷ đồng, tăng 24%), NTL (1.268 tỷ đồng, tăng 10%), CEO (923 tỷ đồng, tăng 52%)…

Một số doanh nghiệp có tỷ trọng hàng tồn kho vượt quá 50% tổng tài sản, nếu cộng với các khoản phải thu, tổng tỷ trọng có thể lên tới 70% - 80%, một mức rất đáng quan ngại về chất lượng tài sản.

Theo logic tất yếu, khi dòng tiền kinh doanh âm do tăng tồn kho và các khoản phải thu, các doanh nghiệp sẽ phải xoay xở để bù đắp sự thiếu hụt dòng tiền. Thanh lý tài sản, thu hồi khoản cho vay/khoản đầu tư vào đơn vị khác, bán công cụ nợ của đơn vị khác… là những cách để có được tiền tươi. Song, phổ biến hơn cả vẫn là tăng cường vay mượn. Thống kê cho thấy trong số hơn 20 doanh nghiệp bất động sản hàng đầu, hầu hết đều đẩy mạnh vay mượn. Nợ vay của các doanh nghiệp này trong 6 tháng qua đã gia tăng rất mạnh.

Cụ thể, VIC có tổng nợ vay 156.877 tỷ đồng, tăng 28%; VHM có tổng nợ vay 31.860 tỷ đồng, tăng 60%; NVL có tổng nợ vay 68.567 tỷ đồng, tăng 13%; DXG có tổng nợ vay 5.977 tỷ đồng, tăng 33%; KDH có tổng nợ vay 5.761 tỷ đồng, tăng 2,25 lần; PDR có tổng nợ vay 4.841 tỷ đồng, tăng 41%; VPI có tổng nợ vay 4.486 tỷ đồng, tăng 42%; NLG có tổng nợ vay 4.440 tỷ, tăng 23%; LDG có tổng nợ vay 1.993 tỷ đồng, tăng 57%; KHG có tổng nợ vay 1.059 tỷ đồng, tăng 61%; DRH có tổng nợ vay 833 tỷ đồng, tăng 88%...

Có thể hình dung rõ hơn mức độ tăng cường vay mượn của các doanh nghiệp này thông qua dòng tiền vay - trả. Ví dụ như PDR, tiền thu từ đi vay trong 6 tháng năm nay tăng mãnh liệt lên 1.146 tỷ đồng, gấp 6 lần; tiền trả nợ gốc vay là 1.305 tỷ đồng, tăng 75% so với cùng kỳ. Hay như KDH, thu từ đi vay 2.423 tỷ đồng, gấp đôi cùng kỳ; trả nợ gốc vay 432 tỷ đồng, giảm 20%. Hoặc như DXG, dòng tiền vay/trả phải tăng rất mạnh lên 3.642 tỷ đồng/2.015 tỷ đồng, lần lượt tăng 58% và 61% so với cùng kỳ…

Hệ quả là chi phí tài chính gia tăng rất mạnh. Như PDR, chi phí tài chính 6 tháng lên tới 260 tỷ đồng, tăng gấp 5 lần cùng kỳ; LDG có chi phí tài chính 125 tỷ đồng, tăng gấp 6,5 lần; AGG có chi phí tài chính 189 tỷ đồng, tăng 40%; NLG có chi phí tài chính 81 tỷ đồng, tăng gấp đôi… Tuy nhiên, không phải cứ tăng cường vay mượn thì có thể bù đắp đủ dòng tiền hoạt động. Thực tế, nhiều doanh nghiệp vẫn rơi vào cảnh âm lưu chuyển tiền thuần 6 tháng, khiến lượng tiền và tương đương tiền sụt giảm khá mạnh. Ví dụ như HPX, giảm 53% so với đầu năm, chỉ còn 293 tỷ đồng; CEO giảm 20% so với đầu năm, còn 255 tỷ đồng; VPI giảm 74%, còn 293 tỷ đồng; NTL giảm 41%, còn 217 tỷ đồng; DXG giảm 9%, còn 2.485 tỷ đồng; KHG giảm 55%, còn 254 tỷ đồng; HDC giảm 55%, còn 27 tỷ đồng…

Câu chuyện vay mượn của các doanh nghiệp lớn nêu trên dường như cho thấy một nghịch lý, đó là trái với những gì được nhắc đến lâu nay, thực tế tín dụng bất động sản vẫn đang chảy khá mạnh. Như vậy, khả năng cao là dòng tín dụng có tính phân hóa cao độ, ưu tiên cho các doanh nghiệp lớn, những dự án khả thi, tiềm năng sinh lời cao, và tất nhiên, ngoảnh mặt với những dự án còn tiềm tàng nhiều rủi ro hoặc chưa thấy tương lai sáng rõ.

Kỳ vọng tương lai

Thị trường bất động sản đã trải qua 6 tháng đầu năm với những biến động khó lường: tăng trưởng tốt trong quý I rồi bất ngờ trầm lắng trong quý II. Nguồn cung tiếp tục khan hiếm, giá cả tăng cao, giao dịch trở nên ít lại. Thị trường phân hóa mạnh với lợi thế thuộc về những “ông lớn” có dự án, có giỏ hàng sẵn sàng bung ra, có lượng tiền đủ để triển khai. Ngược lại, bất lợi dành cho những doanh nghiệp vẫn đang mải mê tìm kiếm cho mình một vài “tấc đất cắm… cọc”.

Song, kỳ vọng vẫn là hiện hữu khi thị trường bắt đầu có những dịch chuyển sau một quý không nhiều thuận lợi. Các doanh nghiệp vẫn đang nhận vào những khoản lớn tiền trả trước của người mua, tạo ra những khoản doanh thu tương lai khổng lồ.

Trong số này, VIC là vô địch với 62.648 tỷ đồng, tăng 2,8 lần so với đầu năm. VHM đứng thứ hai với 48.975 tỷ đồng, tăng 5,5 lần. Kế đó là NVL với 12.561 tỷ đồng, tăng 51%, rồi đến những AGG (3.726 tỷ đồng, tăng 12%), NLG (3.543 tỷ đồng, tăng 44%), PDR (2.204 tỷ đồng, tăng 30%), KDH (375 tỷ đồng, tăng gấp đôi), DRH (1.017 tỷ đồng, tăng 2,2 lần), CEO (790 tỷ đồng, tăng 2,4 lần), NTL (250 tỷ đồng, tăng 11%)…

Không tăng trưởng nhưng số tiền người mua trả trước cũng rất lớn là: DXG (2.119 tỷ đồng), DIG (1.644 tỷ đồng), LDG (483 tỷ đồng), QCG (325 tỷ đồng), HPX (177 tỷ đồng), VPI (129 tỷ đồng)…

Thị trường dự báo sẽ còn khá nhiều bất ngờ trong 2 quý tới, nhất là quý IV, khi nhiều doanh nghiệp đủ điều kiện ghi nhận doanh thu, tạo nên sự bùng nổ lợi nhuận. Nhưng ở hiện tại, với việc nhiều doanh nghiệp chưa hoàn thành nổi 50% kế hoạch năm, nhà đầu tư vẫn còn phải nhiều lo lắng