Trái phiếu DN gọi vốn cho hạ tầng: Nhu cầu lớn nhưng thực tế đang bó hẹp

Thị trường phát hành còn “yếu” và mất cân xứng

Theo báo cáo của FiinGroup về thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), tính đến 07/04 tổng giá trị đang lưu hành đạt 1,39 triệu tỷ đồng, tăng nhẹ 0,1% so với cuối tháng 3/2026 và tăng 0,03% so với cuối năm 2025.

Trong tháng 3/2026, tổng giá trị phát hành TPDN đạt 30,4 nghìn tỷ đồng, tăng gấp 9 lần so với tháng trước và 76,6% so với năm trước, ghi nhận sự cải thiện ở cả hai nhóm ngân hàng và phi ngân hàng.

Lũy kế trong quý I/2026, tổng giá trị phát hành đạt 38,9 nghìn tỷ đồng, tăng 55% so với năm trước nhưng nhưng giảm 82,2% so với quý liền trước. Trong đó, kênh công chúng chiếm 34,3%, tương đương 13,3 nghìn tỷ đồng, giảm 42% so với năm trước, trong khi phát hành riêng lẻ đạt 25,6 nghìn tỷ đồng, tăng mạnh so với mức khiêm tốn ở cùng kỳ 2025, khoảng 2 nghìn tỷ.

Xét theo ngành trong quý I, ngân hàng huy động khoảng 10,2 nghìn tỷ đồng, giảm 47% so với năm trước, chủ yếu đến từ một số ngân hàng HDB, BID và CTG. Ngược lại, nhóm phi ngân hàng phát hành tăng cao, gần 28,7 nghìn tỷ đồng.

Ông Nguyễn Hoàng Dương, Phó Chủ tịch Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đánh giá, thị trường TPDN còn gặp nhiều khó khăn, rủi ro tăng trong giai đoạn vừa qua bởi nhiều yếu tố như không tuân thủ quy định pháp luật của một số tổ thức phát hành, môi giới, công bố thông tin không minh bạch, huy động vốn quá nhiều, sử dụng sai mục đích, bán trái phiếu sai đối tượng theo quy định của pháp luật.

Trong bối cảnh đó, Uỷ ban Chứng khoán cũng triển khai nhiều giải pháp, hoàn thiện cơ chế chính sách trung và dài hạn, tháo gỡ tạm thời để doanh nghiệp và các trái chủ đàm phán, cơ cấu lại trái phiếu, tăng thanh tra, hậu kiểm nhằm nâng cao tính minh bạch

Phân tích thêm về những số liệu trên, ông Lê Hồng Khang cho biết, thị trường này có một số vấn đề hạn chế mang tích cấu trúc vẫn tồn tại.

Thứ nhất, tỷ lệ phát hành các doanh nghiệp mảng sản xuất và hạ tầng thu hẹp rất nhiều chỉ còn 9% trong khi chủ yếu là bất động sản và ngân hàng. Thứ hai, thanh khoản tập trung các kỳ hạn dưới 5 năm, 1 - 3 năm là nhu cầu cao nhất thị trường, gây khó khăn cho DN có chu kỳ đầu tư dài, thâm dụng vốn lớn, không thể hoàn vốn nhanh, ví dụ như các dự án năng lượng tái tạo. Thứ ba, phát hành riêng lẻ chiếm đại đa số, chủ yếu nhà đầu tư tổ chức nhất định, nhà đầu tư đại chúng không thể tiếp cận.

Trái phiếu hạ tầng rất cần nhưng gặp nhiều thách thức

Theo ông Nguyễn Bá Hùng, chuyên gia kinh tế trưởng của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Việt Nam có nhu cầu phát triển hạ tầng rất lớn, tăng trưởng đầu tư công trung bình 8-10% GDP/năm (trước đây ngưỡng 6%), mỗi năm tăng thêm 2-4% GDP tức cần khoảng 10-20 tỷ USD. Nếu huy động được nguồn vốn này, đây là cơ hội rất lớn và làm bàn đạp cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển.

Tuy nhiên, ông Hùng cũng nhìn nhận, sẽ rất thách thức bởi hiện phần lớn đầu tư hạ tầng, nguồn vốn đầu tư công là từ thu ngân sách, huy động các công cụ tài chính trên thị trường chưa nhiều. Thứ hai, dựa vào vốn tín dụng ngân hàng kể cả khối nhà nước và doanh nghiệp tư nhân, tỷ lệ các DN huy động qua trái phiếu còn ít. Thứ ba là tài chính dựa vào dòng tiền của dự án còn hạn chế. Ngoài ra, thị trường TPDN chủ yếu phát hành bởi các tổ chức trung gian như ngân hàng, chứng khoán, doanh nghiệp bất động sản, trong khi đó trái phiếu dự án hạ tầng rất hạn chế.

Đại diện ADB lý giải thêm, ở phía cung, các chủ đầu tư và đơn vị vận hành khả năng vay vốn hạn chế, tiến độ chậm, phát sinh lớn chi phí, khiến năng lực huy động vốn yếu. Phía cầu thì cơ sở nhà đầu tư còn ít, hẹp, ít hàng hoá và kiến thức nhà đầu tư còn yếu kém, chủ yếu vẫn là phát hành riêng lẻ và khách hàng là các tổ chức tài chính.

Thị trường trung gian kết nối cung cầu thì vướng rào cản pháp lý, hạn chế đầu tư, hạn chế huy động vốn và mức độ đa dạng sản phẩm, công cụ phái sinh còn kém. Ngoài ra, hệ sinh thái hỗ trợ đã có nhưng năng lực nhưng còn hạn chế ví dụ dịch vụ tư vấn, xếp hạng tín nhiệm.

Một điểm nữa, vị chuyên gia nói rằng, đối với các dự án hạ tầng, đặc tính phải đầu tư lớn, cần thời gian dài để vận hành hiệu quả và chờ dòng tiền về, lợi nhuận ở các giai đoạn sau ổn định, dễ tạo được niềm tin với nhà đầu tư nhưng phải chờ, có thể 15 – 20 năm hoặc lâu hơn. Bên cạnh đó, cấu trúc rủi ro cũng phức tạp: rủi ro hoàn thành dự án, khó khăn xây dựng, hiệu quả vận hành, rủi ro vốn, lãi suất…

Nhưng nếu có bài toàn vốn dài hạn, thiết kế chuẩn xác thì lợi ích rất lớn, dòng tiền sinh lời ổn định và dài hạn, tạo lợi suất ở quy mô rất lớn, có dòng tiền dồi dào cho doanh nghiệp.

Cần đẩy mạnh mô hình Quỹ đầu tư hạ tầng

Từ đó, ông Hùng đề xuất áp dụng mô hình Quỹ đầu tư hạ tầng. Bản chất, quỹ này huy động được nguồn vốn đa dạng dựa vào công cụ khác nhau, tài trợ cho nhiều dự án khác nhau với tiêu chí nhất định, vì vậy rủi ro dòng tiền được chia sẻ, đảm bảo được độ tin cậy, ổn định của lợi nhuận.

Một điển hình, Quỹ tín thác đầu tư hạ tầng của Ấn Độ, xuất phát điểm là nhóm chủ đầu tư có dự án, tham gia lập các Quỹ tín thác, dùng các dự án đó phát hành TPDN qua thị trường chứng khoán niêm yết hoặc không niêm yết. Sau khi huy động được vốn, thông qua một đơn vị quản lý Quỹ đầu tư chuyên nghiệp, trong đó có cơ quan uỷ thác, đại diện các chủ sở hữu DN, vì vậy mà việc đầu tư được kiểm soát hiệu quả tài chính tốt, giúp lợi nhuận nhà đầu tư đảm bảo ở mức ổn định. Thường quy định dành trên 90% dòng tiền, để chia sẻ lợi nhuận với nhà đầu tư, duy trì được niềm tin.

Hiện, có khoảng 12 quỹ đang hoạt động tại Ấn Độ quy mô 19,6 tỷ USD, mô hình Quỹ tín thác được niêm yết trên thị trường chứng khoán, mục đích huy động được cho các dự án hạ tầng điện, giao thông, nước…

Mô hình thứ 2, đó là cơ chế chứng khoán hoá các dòng tiền từ các dự án hạ tầng vận hành tốt, đây là sáng kiến của chính phủ Singapore. Mô hình này, được chính phủ Singapore hợp tác với các ngân hàng quốc tế như ADB, trong đó chính phủ trực tiếp bảo lãnh phát hành trái phiếu, nên chi phí vốn tương đối tốt. Họ được quyền dùng vốn đó, mua lại các dự án tốt không chỉ Singapore, mà cả các quốc gia khác, để tạo ra lượng hàng hoá là các dự án hạ tầng chất lượng.

Ông Hùng chia sẻ, cách làm của Quỹ này là mua lại các dự án từ ngân hàng (thị trường mua bán nợ), các nhà băng tài trợ cho dự án có thể bán lại khoản nợ đó, từ đó có thêm hạn mức tín dụng, tránh bị trói nợ vào dự án cũ, có thêm vốn đi phát triển các dự án mới. Song song, nền tảng này tập hợp được các tài sản tốt, biến thành sản phẩm tài chính, đi thu hút các NĐT trên thị trường.

Tổng giá trị Quỹ hiện này khoảng hơn 2 tỷ USD và có sự hỗ trợ của Chính phủ, tạo nền tảng vận hành tốt, biến các dòng tiền đó thành sản phẩm tài chính được xếp hạng cao, mang lại lợi ích, thu hút được nhiều nhóm NĐT khác nhau.

Hiện, tại Việt Nam đang tài trợ cho hạ tầng chủ yếu hiện chỉ có một nguồn vốn, trong khi đó cần huy động nhiều nguồn vốn cho một dự án, cần thị trường tài chính cần đa dạng, có tính tích hợp và liên kết tốt.

Do đó, ông Hùng đề nghị, Việt Nam cân nhắc triển khai ngay, thí điểm các mô hình đầu tư mới cho tài chính và phát triển thị trường trái phiếu hạ tầng.

Đầu tiên, tìm kiếm các dự án hạ tầng có đang vận hành tốt, có dòng tiền ổn định, hình thành ra các nhóm danh mục dự án hạ tầng có thể chứng khoán hoá được. Khi tập trung các dự án này, có thể lựa chọn ra các dự án xanh, bền vững, từ đó đưa ra các sản phẩm trái phiếu xanh, bền vững, cơ cấu phù hợp, cộng với việc đánh giá tín nhiệm, tìm kiếm các sản phẩm bảo lãnh tín dụng, gia tăng độ tin cậy, tín nhiệm tốt hơn.

Mục tiêu cuối cùng, chi phí vốn giảm, vừa có lợi cho nhà đầu tư, vừa tốt cho thị trường và chính dự án đang vận hành. Sau đó, xuất phát từ các chứng khoán nợ, công cụ nợ (trái phiếu DN), mở rộng sang các kênh khác như Quỹ cổ phần.

Để làm được điều này, thời gian tới cơ quan quản lý cần phải có ngay khung pháp lý cho nhà đầu tư gồm tổ chức và cá nhân. Tiếp đến, điều kiện phát hành trái phiếu để mua lại các dự án tài sản hạ tầng linh hoạt hơn. Sau đó, có chính sách tối ưu về thuế, tránh đánh thuế nhiều lần, đặc thù sản phẩm này vận hành nhiều tầng nấc, nếu phát sinh thêm thuế sẽ giảm hiệu quả huy động vốn. Cộng với, vận hành tốt thị trường sơ cấp và thứ cấp, sản phẩm này không phát hành một lần, sau phát hành sẽ được mua bán tích cực, tăng thanh khoản, NĐT được quyền mua đi bán lại tạo dòng tiền cho thị trường, giúp huy động được nguồn vốn từ nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau.