Thị trường trái phiếu doanh nghiệp: ‘Xa lộ' còn khó đi

Ngày 21/8, Diễn đàn Kinh tế Việt Nam đã xới lên câu chuyện mất cân đối của thị trường vốn – tài chính tại Việt Nam và đi tìm lời giải cho bài toán này. Những nội dung thảo luận, đề xuất của các chuyên gia, doanh nghiệp tại diễn đàn vẫn đang được tổng hợp để báo cáo Thủ tướng.

VietnamFinance đã có bài phân tích “Mở ‘xa lộ’ cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp”,  đề cập đến tình trạng “lệch chân” trong thị trường vốn – tài chính và việc cần thiết phải phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp như một kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế.

Bài viết nói trên ghi nhận nhiều ý kiến của các chuyên gia kinh tế, tài chính – ngân hàng như Tiến sỹ Lê Xuân Nghĩa, Tiến sỹ Cấn Văn Lực, ông Ketut Kusuma - Chuyên gia cao cấp về Thị trường vốn của Ngân hàng Thế giới…

Vậy, làm thế nào để doanh nghiệp phát hành trái phiếu và các nhà đầu tư sớm được đi trên “xa lộ”? Đó là chủ đề chính trong cuộc trò chuyện giữa VietnamFinance và ông Đỗ Ngọc Quỳnh, người gắn bó với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam từ những ngày đầu.

Cơ quan quản lý nên “chạy” trước

Ông Đỗ Ngọc Quỳnh mở đầu bằng cách  nhắc lại cuộc tranh luận giữa ông và một số chuyên gia tài chính – ngân hàng về việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã xảy ra từ năm 2010.

Khi đó, vấn đề được đặt ra là: Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thì các nhà đầu tư cần chuyển động trước hay các cơ quan quản lý nhà nước chuyển động trước?

Một số ý kiến cho rằng “đây là đất làm ăn của nhà đầu tư, họ phải mạnh dạn đầu tư thì thị trường mới phát triển được”. Ngược lại, nhà đầu tư  muốn các cơ quan quản lý hoàn thiện khung pháp lý, phát triển cơ sở hạ tầng cho thị trường, các cơ chế chính sách thông thoáng thì họ mới rót vốn.

Cá nhân ông Đỗ Ngọc Quỳnh cho rằng: “Cơ quan quản lý nhà nước thì chỉ có thị trường Việt Nam để quản lý. Nhưng các nhà đầu tư, đặc biệt là đầu tư nước ngoài luôn có rất nhiều thị trường để lựa chọn”.

“Đích đến của nhà đầu tư là lợi nhuận. Họ sẽ chọn con đường nào nhanh nhất, thuận tiện nhất, chi phí thấp nhất, rủi ro ít nhất…và tạo ra lợi nhuận kỳ vọng phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ nhất để đi. Nếu không đi con đường của Việt Nam thì họ sẽ chọn con đường của Mỹ, Nhật, Trung Quốc, Hàn Quốc hay Thái Lan,Malaysia, Philippines…”, ông Quỳnh nói.

Tổng thư ký VBMA ví von, đầu tư ở các thị trường kia giống như đi đường cao tốc, có thể phóng tốc độ cao, chất lượng mặt đường tốt, độ an toàn rất cao, thu phí thấp thậm chí phí bằng 0. Trong khi đó, đầu tư vào thị trường Việt Nam giống như đi vào xa lộ đang trong quá trình xây dựng vì khung pháp lý, cơ sở hạ tầng giao dịch, thủ tục đầu tư, chính sách thuế, phí…còn chưa hoàn thiện.

“Cơ quan quản lý muốn thu hút nhà đầu tư để thị trường phát triển thì phải cạnh tranh và trả lời được cho nhà đầu tư câu hỏi: Tại sao tôi nên đi xa lộ của Việt Nam thay vì xa lộ của các nước khác?”, ông Quỳnh đặt câu hỏi.

Ông Đỗ Ngọc Quỳnh nhấn mạnh “xa lộ” cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải được xây trên nền móng vững chãi gồm: khung pháp lý, cơ sở hạ tầng của thị trường, sự phát triển thị trường nợ của chính phủ và quan trọng nhất là phải nâng cao chất lượng thực của nền kinh tế.

Muốn thị trường phát triển phải có thêm nhiều con nợ tốt

Theo Bộ Tài chính,  tính đến cuối năm 2017, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ tương đương 6,19% GDP, thấp hơn nhiều so với mức bình quân khoảng 20% - 50% GDP của các nước trong khu vực và chưa tương xứng với tiềm năng của nền kinh tế. Trong khi đó, ngay tại thị trường trong nước, quy mô của kênh tín dụng ngân hàng hiện đạt khoảng 130% GDP.

Nhiều chuyên gia nhận định rằng quy mô thị trường như vậy là rất nhỏ. Thậm chí, Tiến sỹ Lê Xuân Nghĩa còn dùng từ “èo uột” khi nói về thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước.

Là người gắn bó với thị trường trái phiếu doanh nghiệp từ những ngày đầu, ông Đỗ Ngọc Quỳnh cho rằng “vấn đề không phải quy mô mà là chất lượng thị trường”.

Ông Quỳnh nhắc lại quá trình phát triển của thị trường vốn tại Việt Nam: “Phải đến năm 2000 Việt Nam mới có thị trường vốn, đánh dấu bằng sự xuất hiện của thị trường chứng khoán. Lúc đó chúng ta mới bắt đầu từng bước tái cấu trúc thị trường tài chính, phát triển các kênh dẫn vốn khác cho nền kinh tế bên cạnh hệ thống ngân hàng; đặc biệt là kênh dẫn vốn qua thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu”.

Tiếp đó, phải mất 9 năm kể từ khi có thị trường chứng khoán, đến tận năm 2009, Việt Nam mới bắt đầu hình thành hệ thống giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

“Trước đó, hầu hết trái phiếu chính phủ đã phát hành nhưng không được niêm yết, giao dịch minh bạch trên thị trường chứng khoán mà chủ yếu được giao dịch OTC. Trái phiếu chính phủ còn thế, nói gì đến trái phiếu doanh nghiệp”, ông Quỳnh nói.

Theo ông Quỳnh, những vấn đề nói trên là đặc điểm lịch sử, dù muốn hay không thì nó vẫn là như vậy. Chính vì vậy, nếu chỉ đưa số liệu hiện tại để so sánh thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam với thị trường nước ngoài sẽ rất dễ dẫn đến “những nhận định không phù hợp về kết quả cũng như những nỗ lực phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của các cơ quan quản lý trong thời gian qua”, ông Quỳnh thận trọng.

Ông Đỗ Ngọc Quỳnh cho biết: “Từ năm 2009 đến nay, Chính phủ và Bộ Tài chính đã ưu tiên tập trung nguồn lực, biện pháp, giải pháp …để phát triển thị trường trái phiếu chính phủ và đã đạt được nhiều kết quả rất đáng khích lệ. Đến nay, nhiều mục tiêu đặt ra trong Chiến lược phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 do Bộ trưởng Bộ tài chính ban hành năm 2013 đã về đích trước”.

“Đáng chú ý là đường cong lãi suất đã được kéo dài đến 30 năm. Năm 2017,  chỉ số thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đã đạt mức cao nhất so với các nước Asean. Đây là nền tảng thuận lợi để trong giai đoạn tới Chính phủ ưu tiên tập trung thực hiện các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp”, ông Quỳnh tiếp lời.

Từ việc quan sát quá trình phát triển thị trường trái phiếu ở nhiều quốc gia đi trước, ông Quỳnh cho rằng, “muốn thị trường trái phiếu nói chung và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng phát triển thì vấn đề cốt lõi là “chất lượng con nợ” phải được cải thiện; phải sàng lọc, lựa chọn hay tạo ra được những người vay vốn, sử dụng vốn giỏi thực sự, có tư duy đầu tư dài hạn, khả năng quản lý tốt, có năng lực tạo ra sản phẩm cạnh tranh, tạo ra được dòng tiền để trả nợ gốc, lãi đúng hạn”.

Theo ông Quỳnh, “Chức năng của thị trường tài chính là chuyển vốn từ người đang có vốn tạm thời nhàn rỗi sang những người thiếu vốn, cần vốn. Nhưng việc chuyển dịch này không được thực hiện một cách đơn giản mà cần phải có sàng lọc để chuyển vốn đến những người có khả năng sử dụng vốn tốt nhất , hiệu quả nhất trong nền kinh tế”.

“Nếu doanh nghiệp hay nền kinh tế có được bơm bao nhiêu tiền đi nữa mà năng lực sử dụng vốn kém…thì không có thị trường nào phát triển được, nền kinh tế sẽ đi từ khủng hoảng này đến khủng hoảng khác”, ông Quỳnh phân tích.

Cũng từ quan sát kinh nghiệm của các quốc gia đi trước, ông Đỗ Ngọc Quỳnh nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phát triển được thị trường trái phiếu chính phủ hay thị trường nợ chính phủ.

Bởi lẽ, đối với thị trường nợ bằng nội tệ thì chính phủ thường được coi là con nợ tốt nhất theo nghĩa có độ rủi ro thấp nhất. Thế nên, việc phát triển được thị trường trái phiếu chính phủ về quy mô, thanh khoản, tính minh bạch, hình thành đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường là một trong các điều kiện tiên quyết đối với việc phát triển thị trường nợ tư nhân nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng.

Không nên quản thị trường trái phiếu như thị trường cổ phiếu

Cuối năm 2017, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ Dự thảo sửa đổi Nghị định 90 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo hình thức riêng lẻ. Đây là lần thứ 3 khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp  phát hành theo hình thức riêng lẻ được chỉnh sửa, hoàn thiện kể từ năm 2006.

Một số quy định của Dự thảo gặp phải sự phản đối của các chuyên gia và doanh nghiệp như: Khống chế các giao dịch trái phiếu thứ cấp ở mức dưới 100 nhà đầu tư; không cho phép sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet để giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, ông Đỗ Ngọc Quỳnh cho rằng những quy định trên là hoàn toàn phù hợp với thông lệ quốc tế vì đây là quy định đối với trái phiếu doanh nghiệp phát hành theo hình thức riêng lẻ.

“Đối với trái phiếu doanh nghiệp phát hành theo phương thức ra công chúng (nghĩa là chào bán cho trên 100 nhà đầu tư và được sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc internet để chào bán) thì doanh nghiệp vẫn có thể được thực hiện theo hướng dẫn tại Luật Chứng khoán. Phương thức phát hành TPDN riêng lẻ hay ra công chúng là 2 phương thức khác nhau và được điều chỉnh bởi các văn bản luật khác nhau”, ông Quỳnh cho biết.

Về ý kiến xung quanh việc tạo điều kiện để các công ty khởi nghiệp, doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) tiếp cận thị trường trái phiếu doanh nghiệp, ông Đỗ Ngọc Quỳnh cho rằng đề xuất này chưa phù hợp với thông lệ quốc tế.

“Bản chất thị trường trái phiếu là thị trường phát hành và giao dịch công cụ nợ có lãi suất cố định, có kỳ hạn nợ dài và ở quy mô lớn; vay càng dài, càng nhiều thì  rủi ro càng cao. Rủi ro cao thì đòi hỏi sự uy tín, minh bạch cao nên kể cả doanh nghiệp và nhà đầu tư đều phải đáp ứng được các điều kiện nhất định thì mới có thể tham gia thị trường này hiệu quả”.

“Vì vậy, thị trường trái phiếu doanh nghiệp thường chỉ phù hợp với các công ty đã có thời gian xây dựng, phát triển và hình thành được uy tín, thương hiệu, cũng như công tác quản trị đủ minh bạch. Khi đó, nếu doanh nghiệp cần vốn dài hạn có chi phí cố định để đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh thì nên xem xét khả năng huy động qua thị trường trái phiếu doanh nghiệp ”, ông Quỳnh nói.

Theo ông Quỳnh, kênh dẫn vốn phù hợp cho các doanh nghiệp khởi nghiệp thường là các quỹ đầu tư mạo hiểm.

“Ở các thị trường tài chính đã phát triển thì cấu trúc thị trường rất phức tạp nhưng tinh tế. Tức là tương ứng với từng khoảng mức độ rủi ro của phương án kinh doanh, của con nợ thì sẽ có từng phân khúc các nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro tương ứng, cũng như từng kênh dẫn vốn, loại hình tổ chức tài chính trung gian và sản phẩm tài chính phù hợp tương ứng”, ông Quỳnh phân tích.

Tuy nhiên, tại Việt Nam, các quỹ đầu tư mạo hiểm nếu có thì rất khiêm tốn, “chưa tương xứng với quy mô thị trường của chúng ta”, ông Quỳnh nhận định.

Liên quan đến việc hoàn thiện khung pháp lý – “nền móng” của “xa lộ” cho trái phiếu doanh nghiệp, ông Đỗ Ngọc Quỳnh nhận định: “Trong giai đoạn đầu xây dựng khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp,  chúng tôi có cảm giác như Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý đang dùng nhiều tư duy khi ban hành Luật Chứng khoán. Vì vậy, khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay nhìn chung có khá nhiều điều khoản chặt chẽ về tiêu chí, điều kiện áp dụng đối với tổ chức/doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu nhằm bảo vệ nhà đầu tư”.

Theo ông Đỗ Ngọc Quỳnh, khi xây dựng Luật Chứng khoán, theo thông lệ quốc tế, hầu hết các nước sẽ quan tâm nhiều đến các điều khoản chặt chẽ để bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư cá nhân – đối tượng vốn không có khả năng tự vệ trên thị trường.

“Trong khi đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp phát hành theo phương thức riêng lẻ thì chủ yếu quy tụ những nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp như các quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại, quỹ tài chính…Họ là những tổ chức có nguồn lực, đội ngũ cán bộ có kiến thức chuyên môn sâu về thị trường tài chính, hiểu và biết cách nhận diện, quản lý rủi ro. Vì vậy, ở những thị trường phát triển thì khung pháp lý cho hoạt động này khá thoáng và để cho thị trường tự điều tiết”, ông Quỳnh chia sẻ.

Tuy nhiên, Tổng thư ký VBMA cũng đặt mình vào vai trò của cơ quan quản lý để nhìn nhận vấn đề: “Cơ quan quản lý có thể có quan điểm của mình. Trong giai đoạn đầu, có thể họ muốn chọn các doanh nghiệp hoạt động có uy tín và hiệu quả cao thì mới cho phép phát hành trái phiếu để ổn định, tạo ra hàng hóa có chất lượng tốt cho thị trường. Kể cả thị trường tự điều tiết, nhưng nếu hàng hóa có chất lượng kém trong khi cơ chế giám sát, quản lý chưa hiệu quả thì có thể dẫn đến nhiều tranh chấp, đổ vỡ khi doanh nghiệp không thanh toán được gốc, lãi  trái phiếu đến hạn và sẽ khiến thị trường hỗn loạn, làm mất niềm tin của nhà đầu tư, cản trở sự phát triển thị trường trong dài hạn”.

Mặc dù vậy, ông Quỳnh cho rằng, với điều kiện thị trường Việt Nam hiện nay, thay vì đưa ra các quy định cứng thì cơ quan quản lý  “nên hình thành cơ chế, hệ thống giám sát để đảm bảo tính minh bạch, còn lại để thị trường tự điều tiết. Quan trọng nhất là doanh nghiệp phát hành phải minh bạch”.