PNJ và bài toán tài chính thời kỳ 'vàng son'

Báo cáo tài chính quý IV/2018 mà Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) vừa công bố cho thấy "nữ hoàng trang sức" này tiếp tục trong thời kỳ "vàng son". Doanh thu thuần năm 2018 của PNJ lên tới 14.572 tỷ đồng (tương đương khoảng 620 triệu USD), tăng tới 33% so với năm 2017.

2017 là năm PNJ bắt đầu mở rộng doanh thu trở lại với mức tăng trưởng ấn tượng, 28%.

Thực tế, doanh thu PNJ đã có thời kỳ tăng trưởng rất nhanh và đạt đỉnh vào năm 2011 với 17.963 tỷ đồng, nghĩa là cao hơn cả năm 2018. Nhưng điểm khác biệt ở thời kỳ hiện tại là biên lợi nhuận gộp rất cao.

Cụ thể, biên lợi nhuận gộp năm 2018 của PNJ đạt 19%, trong khi năm 2011 chỉ đạt 4,1%. Nguyên nhân là bởi PNJ hiện đang kinh doanh các sản phẩm trang sức có giá trị gia tăng cao hơn nhiều vàng miếng và các sản phẩm trang sức khá "nghèo nàn" trước đây. Danh hiệu "nữ hoàng trang sức" cũng vì thế mà được "trao" cho PNJ.

Doanh thu tăng trưởng mạnh, biên lợi nhuận ngày càng cải thiện giúp lợi nhuận trước thuế của PNJ lần đầu tiên vượt mốc nghìn tỷ, đạt tới 1.205 tỷ đồng trong năm 2018, tăng 33% so với năm trước đó.

Mặc dù đang trong thời kỳ "vàng son" nhưng việc mở rộng nhanh doanh thu cũng đặt ra cho PNJ bài toán tài chính không mấy dễ dàng.

Năm 2018, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của PNJ bất ngờ âm (-) 304 tỷ đồng. Với một doanh nghiệp trưởng thành như PNJ, đây là một tín hiệu kém khả quan.

Sở dĩ dòng tiền kinh doanh của PNJ bất ngờ âm nặng, mặc dù lợi nhuận trước thuế lên đến 1.205 tỷ đồng, chủ yếu là do hàng tồn kho của PNJ đã tăng rất mạnh trong năm qua, lên tới 1.413 tỷ đồng (từ 3.401 tỷ đồng lên 4.815 tỷ đồng), tương ứng mức tăng 42%.

Hàng tồn kho tăng mạnh là tất yếu trong bối cảnh PNJ mở rộng nhanh doanh thu. Tuy nhiên, nếu vì điều này mà liên tục để dòng tiền kinh doanh âm nặng thì tình hình tài chính sẽ ngày càng xấu đi.

Thực tế, năm 2018, do dòng tiền kinh doanh âm, cùng với đó, dòng tiền đầu tư cũng âm (điều tất yếu khi liên tục mở rộng hệ thống cửa hàng bán lẻ) nên PNJ đã phải bù đắp dòng tiền thông qua hoạt động vay nợ. Năm qua, nợ vay của PNJ đã tăng tới 76%, từ 892 tỷ đồng lên 1.566 tỷ đồng.

Một lượng hàng tồn kho lên đến gần 1.000 tỷ đồng đã được PNJ thế chấp để vay nợ ngắn hạn.

Ngoài ra, toàn bộ các khoản tiền gửi có kỳ hạn (tổng cộng 160 tỷ đồng) cũng được PNJ rút ra để trang trải dòng tiền.

Gia tăng nợ vay là một lựa chọn hợp lý với PNJ trong bối cảnh hệ số nợ vẫn đang ở mức thấp. Tuy nhiên, phương án này sẽ phải dừng lại khi hệ số nợ tăng lên đến giới hạn an toàn. Ngay như năm 2018, hệ số nợ phải trả trên tổng tài sản đã tăng khá mạnh, từ 34% lên 41%. Nếu hệ số an toàn vốn chạm giới hạn an toàn, PNJ có thể phải lựa chọn phương án giảm đà tăng doanh thu để cân đối lại dòng tiền, hoặc phát hành cổ phiếu riêng lẻ để tăng vốn.