Lãi suất và giá cổ phiếu: Cặp đôi hoàn cảnh?

Giai đoạn 2020 – 2021, thị trường chứng khoán Việt Nam đi từ “cực suy” sau cú sốc đại dịch lên “cực thịnh”, rồi lại từ “cực thịnh” lao dốc trong năm 2022 mà chưa tìm thấy điểm “cực suy”. Khá rõ ràng, “đạo diễn” cho cuộc thịnh - suy lần này chính là lãi suất, dù rằng cũng có những “vai thiện”, “vai ác” khác cùng tham gia.

Nhìn lại, dòng tiền rẻ nhờ lãi suất thấp chảy vào chứng khoán đã giúp cho chỉ số VN-Index hồi phục ngoạn mục từ đáy 662 điểm ngày 30/3/2020 lên trên mốc 1.500 điểm trong năm 2021 và tạo đỉnh vào 1.528 điểm vào ngày 6/1/2022. Kể từ đó, lãi suất trên thị trường cũng rục rịch tăng, rồi tăng sốc kể từ sau khi Ngân hàng Nhà nước quyết định nâng mạnh lãi suất điều hành kể từ ngày 23/9/2022, kéo theo VN-Index “bốc hơi” khoảng 30% giá trị kể từ đầu năm.

Phác họa cơ chế giản đơn

Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu từng được mổ xẻ trên các diễn đàn học thuật thế giới, thông qua lý thuyết định tính lẫn mô hình định lượng. Hiểu được mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là một vấn đề quan trọng không chỉ đối với nhà đầu tư, nhà quản lý tài sản, chủ doanh nghiệp mà còn đối với các nhà hoạch định chính sách.

Vậy rốt cuộc, lãi suất và giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào? Để hiểu được điều này, cần đặt trong mối quan hệ “kiềng ba chân” Kinh tế vĩ mô – Lãi suất – Giá cổ phiếu; trong đó, 2 thành phần cần quan tâm nhất trong yếu tố Kinh tế vĩ mô là tăng trưởng kinh tế và lạm phát.

Đầu tiên, khi kinh tế vĩ mô phải đối mặt với nguy cơ tăng trưởng GDP chậm hoặc nguy cơ giảm phát, ngân hàng trung ương có thể áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng (nới lỏng) để kích thích nhu cầu tiêu dùng và đầu tư trong nền kinh tế bằng cách giảm lãi suất.

Khi giảm lãi suất, chi phí huy động vốn của doanh nghiệp cũng giảm, từ đó làm tăng kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của doanh nghiệp, cộng hưởng với việc chi phí huy động vốn của người dân cũng giảm, qua đó kích hoạt dòng tiền chảy vào thị trường khiến giá cổ phiếu tăng.

Khi tốc độ tăng giá cổ phiếu nhanh hơn tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp thì thông thường, rủi ro càng ngày càng cao. Tâm lý phòng ngừa rủi ro theo đó sẽ lớn dần, dòng tiền dần rút khỏi thị trường để mua tài sản khác an toàn hơn. Đến một thời điểm nào đó (ví dụ dòng tiền vào ít hơn dòng tiền ra), thị trường sẽ tạo đỉnh và giá cổ phiếu sẽ đi xuống.

Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, chưa chắc thị trường cổ phiếu đã đi được đến giới hạn như vậy. Lãi suất thấp có thể gây ra 3 nguy cơ lớn: Tăng trưởng kinh tế quá “nóng”; lạm phát tăng cao; bong bóng tài sản. Nếu ngân hàng trung ương lo ngại về 1 trong 3 nguy cơ này, rất có thể họ sẽ thắt chặt chính sách tiền tệ bằng cách tăng lãi suất.

Khi lãi suất được nâng lên, chi phí huy động vốn của doanh nghiệp sẽ tăng, từ đó làm giảm kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của doanh nghiệp, cộng hưởng với việc chi phí huy động vốn của người dân cũng tăng, qua đó kích hoạt dòng tiền chảy ra khỏi thị trường khiến giá cổ phiếu giảm.

Khi tốc độ giảm giá cổ phiếu nhanh hơn tốc độ giảm lợi nhuận của doanh nghiệp thì thông thường, rủi ro càng ngày càng giảm, cổ phiếu ngày càng trở nên hấp dẫn. Đến một thời điểm nào đó (ví dụ dòng tiền vào nhiều hơn dòng tiền ra), thị trường sẽ tạo đáy và giá cổ phiếu sẽ tăng.

Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, chưa chắc thị trường cổ phiếu đã tự tạo đáy. Lãi suất cao có thể gây ra 2 nguy cơ lớn: Tăng trưởng kinh tế chậm và giảm phát. Nếu ngân hàng trung ương lo ngại về 1 trong 2 nguy cơ này, rất có thể họ sẽ nới lỏng chính sách tiền tệ bằng cách giảm lãi suất.

Các cơ chế tác động trên chỉ là cơ chế tác động giản đơn (tạm bỏ qua các yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định của ngân hàng trung ương như cung tiền, tỷ giá… hoặc các yếu tố liên quan đến định giá cổ phiếu hoặc các yếu tố ngoại lai khác như “cú sốc” ở các kênh huy động khác ngoài cổ phiếu), thể hiện mối quan hệ mật thiết giữa lãi suất và giá cổ phiếu. Nhìn chung, thông thường, lãi suất và giá cổ phiếu có tương quan nghịch với nhau.

Việc lãi suất thường tương quan nghịch với giá cổ phiếu cũng có thể nhìn nhận dựa trên phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF).

Cụ thể, lý thuyết tài chính hiện đại giả định rằng bất kỳ doanh nghiệp nào cũng tạo ra dòng tiền trong tương lai và giá trị của cổ phiếu được tính bằng giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền dự kiến trong tương lai được chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu hợp lý.

Dựa vào giả định trên, lãi suất sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua 2 phương thức chính. Thứ nhất, tỷ lệ chiết khấu phản ánh chi phí cơ hội của vốn, và lãi suất là cấu phần quan trọng hình thành nên tỷ lệ chiết khấu, do vậy, biến động của lãi suất cùng chiều với biến động của tỷ lệ chiết khấu và do đó biến động ngược chiều với giá trị cổ phiếu. Thứ hai, sự thay đổi của lãi suất sẽ tác động đến chi phí huy động vốn của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng tới dòng tiền tương lai và do đó tác động tới giá trị cổ phiếu (chẳng hạn, lãi suất tăng khiến chi phí tài chính tăng, dòng tiền tương lai giảm so với dự kiến ban đầu, qua đó giá trị cổ phiếu giảm).

Nhiều nghiên cứu định lượng trên thế giới cũng chỉ ra mối quan hệ tương quan nghịch giữa lãi suất và giá cổ phiếu trong phần lớn trường hợp, đặc biệt là trong ngắn hạn, trong đó có các nghiên cứu định lượng đối với thị trường Trung Quốc – thị trường có thể chế và văn hóa khá tương đồng với Việt Nam.

3 kịch bản cần lưu ý tại Việt Nam

Trên góc độ của nhà đầu tư chứng khoán, việc hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu cho phép họ nhìn nhận đúng đắn hơn về các kịch bản có thể diễn ra trong tương lai, từ đó đưa ra hành động phù hợp.

Lãi suất đã tăng mạnh ở Việt Nam và theo đó, thông thường sẽ khiến tăng trưởng kinh tế chậm lại, nhất là khi các nền kinh tế trên thế giới đều đã tăng trưởng chậm lại và Việt Nam thường theo sau. Tuy nhiên tại Việt Nam hiện nay, ưu tiên lớn nhất không phải là tăng trưởng kinh tế mà là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô.

Trong kịch bản khả quan nhất, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam mặc dù chậm lại nhưng kiểm soát được lạm phát, cùng với đó, thanh khoản trên thị trường trái phiếu và thị trường ngân hàng cân bằng và ổn định trở lại, Ngân hàng Nhà nước sẽ có dư địa để giảm lãi suất nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế và nếu điều này xảy ra, “mùa xuân” có thể lại đến với thị trường cổ phiếu.

Ở kịch bản trung lập, tăng trưởng kinh tế chậm lại và kiểm soát được lạm phát, nhưng thanh khoản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường ngân hàng vẫn căng thẳng thì lãi suất có thể vẫn neo ở mức-không-thấp nhưng điểm sáng là có thể loại trừ được kỳ vọng tăng lãi suất đồng loạt mà chỉ lo ngại tăng cục bộ, từ đó, thị trường chứng khoán có thể tự tạo đáy và đi lên.

Với kịch bản rủi ro nhất, tăng trưởng kinh tế chậm lại nhưng lạm phát chưa được kiểm soát, cộng với tình trạng căng thẳng thanh khoản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường ngân hàng, có thể khiến cho lãi suất neo ở mức cao và tiếp tục tăng, tăng trưởng kinh tế theo đó có thể ngày càng thấp và điều này rất rủi ro với thị trường chứng khoán.

Mặc dù việc lên kịch bản là quan trọng, nhưng "tùy cơ ứng biến" là điều không thể thiếu đối với các nhà đầu tư. Tuần tự, trong quý IV/2022, thị trường chứng khoán chịu áp lực khá lớn bởi yếu tố tỷ giá, áp lực thanh khoản (do doanh nghiệp/chủ doanh nghiệp/tổ chức trung gian phải xoay tiền xử lý trái phiếu) và quán tính tăng lãi suất; sang đến quý I/2023, tỷ giá có thể bớt gây áp lực hơn và cũng có khá ít trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn trong giai đoạn này, có thể tạo dư địa để thị trường đi lên; sang đến quý II/2023 và quý III/2023, áp lực có thể lại ập đến từ "bóng ma" suy thoái và áp lực đáo hạn trái phiếu lớn. Mọi thứ có thể dần tốt lên sau đó.

Tuy nhiên, hoàn toàn có khả năng tất cả tin tức xấu nhất như áp lực tỷ giá, áp lực thanh khoản, quán tính tăng lãi suất, "bóng ma" suy thoái có thể liên tiếp ập đến trong một khoảng thời gian nhất định, đó là chưa kể đến rủi ro "bắt bớ" cũng như sự lao dốc của thị trường bất động sản, có thể kích hoạt làn sóng bán giải chấp cổ phiếu trong bối cảnh dư nợ margin cuối quý III thậm chí còn cao hơn cả cuối quý II cho thấy giá cổ phiếu còn đang được đỡ bởi margin. Trong bối cảnh cực xấu này, thị trường chứng khoán có thể tiếp tục "lao dốc không phanh".