Lỡ hẹn Watch List: Chứng khoán Việt Nam cần những 'kiến trúc sư' hiểu 'luật' của MSCI

Dù nhiều cải cách quan trọng về hạ tầng giao dịch, cơ chế thanh toán và khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài đã được ghi nhận, đây là năm thứ hai liên tiếp Việt Nam không nhận thêm “điểm cộng” trong Báo cáo Đánh giá Khả năng Tiếp cận Thị trường Toàn cầu (Global Market Accessibility Review), đồng thời vắng mặt trong Báo cáo Phân loại Thị trường (Market Classification Review) của MSCI.

Đâu là những điểm nghẽn cốt lõi khiến Việt Nam vẫn “lỡ hẹn” với Watch List? Những tiêu chuẩn nào đang được MSCI siết chặt hơn và thị trường cần làm gì để thu hẹp khoảng cách với nhóm mới nổi?

Xung quanh câu chuyện này, Tạp chí Đầu tư Tài chính – VietnamFinance đã có cuộc trao đổi với ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Khối Ngân hàng đầu tư, Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS).

- Thực tế, từ kỳ đánh giá trước, MSCI đã phát đi tín hiệu về việc ngày càng siết chặt hơn các tiêu chí đánh giá và điều đó thể hiện khá rõ trong hai báo cáo gần đây, đặc biệt ở các vấn đề như room ngoại và tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do (free-float). Theo ông, điều này cho thấy chuẩn nâng hạng đang thay đổi theo hướng nào?

Ông Nguyễn Thế Minh: Thực ra trước giờ tiêu chí của MSCI vốn đã khó. Nhưng cái khó ở đây không phải kiểu khó đến mức không thể làm được, mà là họ có một bộ tiêu chuẩn vốn được thiết kế chặt chẽ và ngày càng được nâng cao theo hướng thực chất hơn. Nguyên nhân đến từ quy mô tài sản quản lý (AUM) của các quỹ đầu tư quốc tế đang tham chiếu theo bộ chỉ số MSCI hiện đã ở mức rất lớn. Với các quỹ này, điều quan trọng không chỉ là một thị trường “được phép đầu tư”, mà là phải bảo đảm họ có thể giải ngân thực sự, mua được cổ phiếu với quy mô lớn và quan trọng hơn là có thể rút vốn khi cần.

Chính vì vậy, MSCI buộc phải duy trì những “bộ lọc an toàn” ở tiêu chuẩn rất cao, trong đó hai tiêu chí cốt lõi và có mối quan hệ tương hỗ là tỷ lệ sở hữu nước ngoài (room ngoại) và và thanh khoản của thị trường. Nếu room ngoại thấp thì khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế. Ngược lại, nếu nhà đầu tư nước ngoài khó tiếp cận thì thanh khoản của thị trường cũng khó tăng.

Trong đợt đánh giá lần này, thông qualăng kính đó, MSCI đang gián tiếp nâng cao tiêu chuẩn về tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do (free-float). Đây là cầu nối giữa room ngoại và thanh khoản. Nếu room ngoại room ngoại mở ra nhưng không có free-float thì vùng mua thực tế cũng bằng không, và ngược lại, nếu thanh khoản suy yếu thì cả hai yếu tố trên đều mất đi ý nghĩa.

Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, yêu cầu nâng cao chất lượng free-float của MSCI đang đặt ra một thách thức rất lớn. Thực tế cho thấy tỷ lệ lưu hành tự do thực sự của chúng ta đang nằm ở mức tương đối thấp. Đặc thù của thị trường Việt Nam cũng như các nước châu Á nói chung là một cấu trúc sở hữu cực kỳ phức tạp. Các tổ chức thường có xu hướng sở hữu lẫn nhau, sở hữu chéo vòng tròn, chưa kể đến việc một lượng lớn cổ phiếu đang được nắm giữ bởi các mối quan hệ họ hàng xa gần của ban lãnh đạo. Bản chất này khiến cho tỷ lệ free-float thực tế ngoài thị trường thấp hơn rất nhiều so với những con số ước tính được công bố trên sổ sách. Ngay cả một thị trường lân cận như Indonesia hiện nay cũng đang phải rà soát và đánh giá lại yếu tố này để đáp ứng tiêu chuẩn mới của MSCI.

Chính thực trạng này đặt ra một trọng trách rất lớn cho các cơ quan lập pháp và đặc biệt là vai trò giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Cơ quan quản lý cần phải sửa đổi các quy định để vừa thúc đẩy tỷ lệ free-float thực tế tăng lên, nhưng đồng thời phải tìm được một điểm chạm cân bằng, tránh việc siết quá khắt khe hay quá chặt chẽ một cách cực đoan. Nếu chúng ta quản lý quá cứng nhắc, vô hình trung sẽ tự làm khó mình, bóp nghẹt thanh khoản của thị trường và tạo ra tác dụng ngược. Mục tiêu ngắn hạn là đáp ứng tiêu chí để nâng hạng, nhưng cái đích dài hạn và quan trọng hơn của một quốc gia là minh bạch hóa, tăng quy mô vốn hóa để phát triển thị trường vốn một cách bền vững. Chúng ta không nên mải mê chạy theo các tiêu chí của MSCI mà đánh mất đi sự hài hòa nội tại của thị trường.

Để thấy rõ hệ lụy của việc thiếu cân bằng, bài học từ thị trường Philippines là một minh chứng nhãn tiền. Philippines hiện đã nằm trong nhóm thị trường mới nổi của cả MSCI lẫn FTSE Russell, mặc dù xét về các chỉ số vĩ mô như quy mô nền kinh tế, quy mô vốn hóa hay thanh khoản giao dịch đều “thua xa” Việt Nam. Thế nhưng, kết cục sau khi được nâng hạng của họ lại không hề như kỳ vọng; thanh khoản và quy mô vốn hóa không tăng lên, thậm chí thị trường cổ phiếu còn phải đối mặt với những làn sóng biến động rất mạnh. Bài học rút ra cho Việt Nam là chúng ta vẫn quyết tâm đáp ứng các tiêu chuẩn quốc tế nhưng không được quá máy móc. Nếu đưa ra các điều kiện về free-float quá ngặt nghèo, thanh khoản thị trường sẽ lập tức sụt giảm, kéo theo quy mô vốn hóa đi xuống, và khi đó một bài toán ngược xuất hiện: chúng ta sẽ lại không đủ tiêu chuẩn để giữ vững dòng vốn ngoại chứ chưa nói đến chuyện phát triển.

- Báo cáo vừa công bố của MSCI nhắc khá nhiều đến khái niệm “investability” – khả năng đầu tư thực chất. Theo ông, vì sao tiêu chí này ngày càng được nhấn mạnh và Việt Nam nên nhìn nhận nó dưới những góc độ nào?

Ông Nguyễn Thế Minh: Về khái niệm “investability” – tức khả năng đầu tư thực chất mà các báo cáo quốc tế gần đây nhắc đến rất nhiều – theo tôi, cần nhìn dưới hai góc độ chính: khả năng tiếp cận về mặt kỹ thuật và khả năng đầu tư thực tế dưới góc độ định lượng.

Ở góc độ kỹ thuật, có thể hiểu đây là mức độ thuận tiện để một nhà đầu tư nước ngoài tiếp cận và giao dịch trên thị trường Việt Nam. Thời gian qua, chúng ta đã có những bước tiến đáng ghi nhận trong việc tháo gỡ các rào cản lớn, chẳng hạn như triển khai cơ chế không yêu cầu ký quỹ trước giao dịch (non pre-funding) hay cho phép kết nối thông qua mô hình môi giới toàn cầu (global broker), qua đó giúp dòng vốn ngoại mua bán linh hoạt và thuận tiện hơn.

Tuy nhiên, vẫn còn những nút thắt quan trọng, đặc biệt là cơ chế kiểm soát và luân chuyển dòng vốn ngoại ra vào thị trường. Đây vẫn là một trong những tiêu chí mà MSCI theo dõi rất sát. Và điều quan trọng là MSCI không còn nhìn vào những cam kết hay kế hoạch mang tính định hướng. Họ cần thấy kết quả thực chất, được triển khai liên tục, có tính đo lường và đủ rõ ràng để chứng minh rằng lộ trình cải cách của Việt Nam đang đi đúng hướng.

Ở góc nhìn còn lại của "Investability", khả năng đầu tư thực chất phải được hiện thực hóa bằng việc mua được - bán được và thanh khoản. Hãy nhìn vào công thức tính toán mà một nhà đầu tư nước ngoài áp dụng khi tiếp cận một cổ phiếu: biên độ mua thực tế của họ sẽ bằng phần room ngoại còn lại (sau khi lấy room tối đa, ví dụ 49%, trừ đi tỷ lệ khối ngoại đang nắm giữ) và nhân tiếp với tỷ lệ free-float của chính cổ phiếu đó. Nếu tỷ lệ free-float quá nhỏ, thì dù room ngoại có trống, lượng cổ phiếu có thể giao dịch thực tế trên thị trường cũng chẳng còn bao nhiêu. Vì vậy, để giải bài toán này, bắt buộc chúng ta phải tác động để tăng room ngoại và (hoặc) tăng free-float.

Bên cạnh đó, yếu tố thanh khoản của cổ phiếu cũng đòi hỏi một tầm nhìn tổng thể mang tính chiến lược. Thị trường Việt Nam hiện tại đang bị phân hóa rất mạnh, dòng tiền lớn thực chất chỉ xoay quanh top 50 đến 60 cổ phiếu hàng đầu có thanh khoản cao. Nhà đầu tư cá nhân trong nước ngày càng thông minh và có tính chọn lọc cao, họ đã có kinh nghiệm để né tránh những cạm bẫy thao túng giá hay các "hội nhóm" đẩy giá kiểu FLC trước đây. Khi dòng tiền nội trở nên thông thái, họ đòi hỏi thị trường phải có nhiều "hàng hóa" chất lượng hơn. Chúng ta không thể mãi phụ thuộc vào một vài mã lớn trong rổ chỉ số để kéo điểm số chung theo kiểu "xanh vỏ đỏ lòng", mà cần có một chiến lược xây dựng và đưa thêm các doanh nghiệp có vốn hóa lớn thực chất lên sàn.

Một giải pháp then chốt để vừa tăng quy mô vốn hóa, vừa giải quyết gốc rễ vấn đề free-float chính là rà soát và đẩy mạnh tiến độ thực thi Nghị quyết 79 về cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước. Hiện tại, Nhà nước đang nắm giữ tỷ lệ sở hữu rất cao tại nhiều doanh nghiệp lớn có nền tảng tài sản cực kỳ tốt. Đây là lượng hàng hóa có sẵn và có sức hút rất lớn đối với khối ngoại. Nếu đẩy nhanh lộ trình đưa nhóm này ra thị trường, chúng ta sẽ lập tức giải tỏa được áp lực về tỷ lệ lưu hành tự do.

Cùng với đó, các doanh nghiệp tư nhân lớn cũng cần phải nghiên cứu rất kỹ lưỡng luật chơi của MSCI. Bản thân các tập đoàn lớn, ví dụ như cấu trúc sở hữu đa tầng phức tạp của Vingroup, cần phải tính toán chính xác xem tỷ lệ nào sẽ bị MSCI trừ ra khi tính free-float dựa trên định nghĩa về các bên liên quan. Cho đến nay, các tổ chức quốc tế chủ yếu mới dừng lại ở mức cảnh báo chứ chưa đưa ra những chế tài cụ thể, vì thế cơ quan quản lý của chúng ta cần phải làm việc, đối thoại sát sao hơn nữa với MSCI để làm rõ các bộ tiêu chí này.

- Dù MSCI ngày càng trở nên khắt khe hơn, ông vẫn tin Việt Nam có thể đảm bảo mục tiêu đã đề ra trong Đề án nâng hạng thị trường chứng hoán?

Ông Nguyễn Thế Minh: Nhìn về bức tranh tổng thể, mục tiêu nâng hạng thị trường trước năm 2030, thậm chí là sớm hơn, hoàn toàn nằm trong tầm tay của Việt Nam dựa trên ba cơ sở cốt lõi. Thứ nhất, chúng ta cần hiểu rằng các tổ chức như MSCI hay FTSE Russell bản chất là những đơn vị kinh doanh dịch vụ chỉ số để giúp các quỹ đầu tư tìm kiếm thị trường. Do đó, các tiêu chí đánh giá của họ thuần túy mang tính kỹ thuật và khả năng tiếp cận, chứ không hề phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP hay sức khỏe vĩ mô. Bài học lịch sử cho thấy những thị trường như Bangladesh hay Ma-rốc trước đây từng được vào nhóm mới nổi dù chất lượng thị trường của họ kém hơn Việt Nam rất nhiều, đơn giản là vì các tiêu chí kỹ thuật và khả năng tiếp cận của họ lúc đó tốt hơn. Việt Nam cần những chuyên gia, những "kiến trúc sư" hiểu sâu sắc bản chất này để thiết kế lộ trình kỹ thuật phù hợp.

Thứ hai, chúng ta đang sở hữu một quyết tâm chính trị mạnh mẽ nhất từ trước đến nay từ cấp cao nhất của Bộ Chính trị và Chính phủ. Mục tiêu tăng trưởng hai con số giai đoạn 2026 - 2030 là một áp lực lớn, và nền kinh tế không thể dựa mãi vào đòn bẩy tín dụng ngân hàng – bởi nếu tín dụng tăng trưởng trên 20% thì rủi ro hệ thống là cực kỳ nguy hiểm. Bắt buộc dòng vốn phải được khơi thông qua thị trường vốn, và nâng hạng chính là một KPI cụ thể, mang tính sống còn được Chính phủ áp đặt xuống các bộ ngành. Tốc độ cải cách thể chế, thể hiện qua tiến độ sửa đổi Luật Chứng khoán hiện nay đang diễn ra rất nhanh chóng. Điều quan trọng còn lại là ai sẽ đề xuất và đề xuất như thế nào để các điều kiện giao dịch vừa đạt chuẩn quốc tế, vừa giữ được sự thông thoáng, hấp dẫn cho thị trường.

Cuối cùng, dư địa phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn thênh thang. Dù số lượng mã cổ phiếu đã lên tới hơn 1.600 mã, nhưng tỷ lệ vốn hóa trên GDP của chúng ta vẫn còn rất khiêm tốn so với mục tiêu 100% GDP mà Bộ Tài chính đề ra. Về phía dòng tiền nội, mặc dù số lượng tài khoản đăng ký đã vượt ngưỡng 10% dân số, nhưng do tình trạng một nhà đầu tư mở nhiều tài khoản ở các công ty chứng khoán khác nhau, tỷ lệ tài khoản thực sự hoạt động (active accounts) trên thực tế chỉ dao động quanh mức 1% đến 2%. Đây là một dư địa khổng lồ để thu hút thêm dòng vốn toàn dân tham gia vào thị trường trong tương lai. Kết hợp tất cả các yếu tố trên với nền tảng ổn định chính trị vững chắc nhất khu vực – một điểm tựa giúp tầm nhìn chính sách dài hạn không bị đứt gãy hay thay đổi qua các nhiệm kỳ – Việt Nam hoàn toàn có quyền tự tin vào một chương mới bùng nổ của thị trường vốn nước nhà.

MSCI có thể ngày càng khó tính hơn, nhưng liệu chính sự khắt khe đó lại là động lực để thị trường Việt Nam cải cách sâu hơn và bền hơn.