Việt Nam có thể phải chờ tới năm sau để vào Watch List của MSCI

Rạng sáng 24/6 (giờ Việt Nam), Morgan Stanley Capital International (MSCI) sẽ công bố Báo cáo Phân loại Thị trường Thường niên (Annual Market Classification Review) - báo cáo quan trọng nhất trong năm liên quan đến việc đánh giá và xếp hạng các thị trường chứng khoán toàn cầu. Trước thời điểm “ra kết quả”, giới đầu tư đang bước vào tuần chờ đợi với nhiều kỳ vọng, nhưng cũng đầy thận trọng về khả năng thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng (Watch List).

Sự thận trọng đó xuất phát từ chính Báo cáo Đánh giá khả năng tiếp cận thị trường toàn cầu (Global Market Accessibility Review) được MSCI công bố tuần trước – bước “chấm điểm” quan trọng trước khi đưa ra quyết định phân loại. Đáng nói, dù ghi nhận những nỗ lực cải cách của Việt Nam nhằm cải thiện khả năng tiếp cận của nhà đầu tư quốc tế, MSCI vẫn chưa “cộng điểm” ở bất kỳ tiêu chí nào.

Room ngoại chưa gỡ xong, Việt Nam có thể lỡ hẹn với Watch List

Trao đổi với Tạp chí Đầu tư Tài chính – VietnamFinance, ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Khối Ngân hàng Đầu tư, Công ty cổ phần Chứng khoán An Bình (ABS) cho hay, việc MSCI giữ nguyên toàn bộ 18 tiêu chí đánh giá khả năng tiếp cận thị trường với 8 tiêu chí cần tiếp tục cải thiện diễn là không quá bất ngờ, bởi những điểm nghẽn cốt lõi của thị trường vẫn chưa được xử lý dứt điểm.

Theo đó, MSCI chỉ ra rằng nhiều rào cản quan trọng vẫn chưa được giải quyết triệt để, bao gồm: giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) tại các ngành nghề có điều kiện, tình trạng cạn room ngoại, thiếu sự bình đẳng trong tiếp cận thông tin, hạn chế về thị trường ngoại hối offshore và thủ tục đăng ký tài khoản còn phức tạp. Trong số những điểm nghẽn này, room ngoại vẫn là biến số có trọng lượng lớn nhất trong hệ thống chấm điểm của MSCI và là rào cản đáng kể đối với triển vọng nâng hạng”,

“Room ngoại vẫn là yếu tố có tính trọng yếu cao trong đánh giá của MSCI. Do đó, chúng tôi cho rằng Việt Nam có thể sẽ chưa thể lọt vào danh sách theo dõi ở nhóm thị trường mới nổi của MSCI và có thể sẽ rơi vào thời điểm tháng 6/2027”, ông Minh nhận định.

Giải pháp tình thế cho tình trạng “kẹt” room ngoại

Để xử lý bài toán room ngoại, thị trường chứng khoán Thái Lan với mô hình chứng chỉ lưu ký không có biểu quyết (Non-Voting Depository Receipt – NVDR) là một kinh nghiệm tham khảo cho Việt Nam.

Đây là công cụ do một công ty trung gian, như Thai NVDR Co., công ty con của Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan (SET) phát hành. Với cơ chế này, công ty trung gian sẽ đứng tên sở hữu cổ phiếu gốc, trong khi nhà đầu tư nước ngoài mua NVDR vẫn được hưởng toàn bộ quyền lợi kinh tế như cổ tức hay lãi vốn nhưng không có quyền biểu quyết. Nhờ đó, nhà đầu tư ngoại có thể tiếp cận các cổ phiếu đã kín room mà không cần sửa đổi ngay các quy định pháp lý liên quan đến trần sở hữu.

Theo ông Minh, đây có thể là giải pháp đáng cân nhắc cho Việt Nam, bởi nó giúp giải quyết nhanh bài toán cạn room ngoại tại các doanh nghiệp lớn, đặc biệt trong bối cảnh MSCI ghi nhận hơn 1% tỷ trọng trong chỉ số MSCI Vietnam IMI đang bị ảnh hưởng bởi room thấp.

Điểm đáng chú ý nhất của mô hình này là khả năng mở thêm dư địa cho dòng vốn ngoại mà không cần điều chỉnh ngay trần sở hữu theo các luật chuyên ngành như ngân hàng hay viễn thông – vốn là quá trình phức tạp, mất nhiều thời gian và liên quan đến nhiều cơ quan quản lý. Bên cạnh đó, NVDR cũng có thể góp phần cải thiện thanh khoản và hỗ trợ thu hút dòng vốn ngoại trong giai đoạn chờ nâng hạng, đặc biệt khi quyết định nâng hạng của FTSE Russell dự kiến có hiệu lực từ tháng 9/2026.

Tuy nhiên, bài học từ chính Thái Lan cũng cho thấy NVDR không phải lời giải cuối cùng cho vấn đề room ngoại. Dù đã triển khai công cụ này từ năm 2000, tức suốt 25 năm, nhưng trong các báo cáo MSCI giai đoạn 2025–2026, Thái Lan vẫn bị xếp “không đạt” ở cả ba tiêu chí gồm Foreign Ownership Limit, Foreign Room Level và Equal Rights to Foreign Investors. Trường hợp Bangkok Bank để cho thấy ngay cả NVDR cũng có giới hạn phát hành riêng và hoàn toàn có thể “cạn room”.

Điều này đồng nghĩa rằng NVDR không giải quyết triệt để bài toán sở hữu nước ngoài mà chỉ chuyển nút thắt sang một tầng khác. Nếu Việt Nam áp dụng NVDR, công cụ này chỉ nên được xem là giải pháp bổ sung mang tính ngắn hạn cho các nhóm ngành thực sự khó nới trần ngay như ngân hàng hay viễn thông, song song với lộ trình nới room thực chất, thay vì coi đó là phương án thay thế hoàn toàn.

“MSCI đánh giá “Equal Rights to Foreign Investors” như một tiêu chí độc lập, trong khi bản chất của NVDR – không có quyền biểu quyết – sẽ không thể tự thân giải quyết được vấn đề này. Bài học 25 năm của Thái Lan cho thấy, nếu dừng lại ở NVDR mà không tiếp tục cải cách trần sở hữu, điểm số MSCI nhiều khả năng vẫn sẽ mắc kẹt ở trạng thái “không đạt” như hiện nay”, ông Minh lý giải.

MSCI bắt đầu “soi” free-float: Việt Nam cần làm gì?

Bên cạnh room ngoại, ông Nguyễn Thế Minh cho rằng Việt Nam cũng cần đặc biệt lưu ý tới câu chuyện free-float – yếu tố mà MSCI bắt đầu nhắc đến trong báo cáo vừa qua.

Indonesia – thị trường đang bị MSCI cảnh báo có thể hạ bậc từ mới nổi xuống cận biên từ tháng 1/2026. Khác với Thái Lan, vấn đề của Indonesia không nằm ở room ngoại mà ở mức độ minh bạch của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp.

“MSCI lo ngại các quy định báo cáo cổ đông hiện nay khiến nhà đầu tư khó xác định ai mới là chủ sở hữu thực sự của doanh nghiệp niêm yết, từ đó làm giảm tính minh bạch và gia tăng nguy cơ giao dịch bất thường”, đại diện ABS cho hay.

Theo phân tích, gốc rễ của vấn đề nằm ở nằm ở tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) thấp, khi nhiều doanh nghiệp niêm yết tại Indonesia vẫn nằm dưới sự kiểm soát chặt của nhà sáng lập, gia đình hoặc các tập đoàn lớn. Phản ứng trước cảnh báo này, Indonesia đã nâng gấp đôi yêu cầu free-float tối thiểu từ 7,5% lên 15% từ tháng 4/2026, đồng thời cho phép một số doanh nghiệp có tối đa 3 năm để tuân thủ và công bố định kỳ hàng tháng danh sách cổ đông sở hữu trên 1%.

“Tuy nhiên, nếu bị hạ hạng, cái giá mà Indonesia phải trả có thể rất lớn. Goldman Sachs ước tính dòng vốn thụ động có thể rút tới 13 tỷ USD trong kịch bản cực đoan”, ông Minh cho biết.

Từ câu chuyện Indonesia, Việt Nam cũng cần nhìn lại vấn đề free-float – vốn cũng đã được MSCI nhắc đến trong báo cáo vừa qua.

“Đây là tiêu chí MSCI áp dụng nhất quán trên toàn cầu, không riêng Indonesia hay Thái Lan. Việt Nam cần chủ động rà soát free-float tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, đặc biệt là nhóm có cổ đông Nhà nước hoặc cổ đông sáng lập chi phối cao, trước khi nó trở thành nút thắt bị nêu đích danh như Indonesia”, ông Minh nói.

Theo đó, Việt Nam cần bảo đảm cơ chế công bố cổ đông lớn không chỉ đúng về mặt hình thức mà còn phản ánh đúng chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng, tránh tình trạng sở hữu chéo hoặc ủy thác đứng tên làm mờ bức tranh thực.

Indonesia chỉ hành động sau khi bị cảnh báo và vẫn cho doanh nghiệp tới 3 năm để tuân thủ, trong khi MSCI chưa chắc đã coi đó là đủ thuyết phục. Ngược lại, Việt Nam hiện đang ở vị thế thuận lợi hơn khi lựa chọn cải cách trước khi bị đưa vào diện cảnh báo chính thức, từ mô hình global broker, CCP, lộ trình room ngoại cho đến công bố thông tin bằng tiếng Anh.

“Đây là vị thế tốt hơn nhiều. Việt Nam nên duy trì tính chủ động này thay vì chờ áp lực mới hành động”, ông Nguyễn Thế Minh nói.

Theo ông, quy mô dòng vốn thụ động cũng là con dao hai lưỡi. Nếu câu chuyện Indonesia cho thấy dòng vốn có thể rút ra rất nhanh khi bị hạ hạng, thì logic ngược lại cũng chính là điều Việt Nam đang kỳ vọng khi FTSE Russell nâng hạng có hiệu lực vào tháng 9/2026. Dòng vốn thụ động có thể đến rất nhanh, nhưng cũng có thể đi rất nhanh nếu thị trường không duy trì được tiêu chuẩn.

Cuối cùng, vị chuyên gia nhấn mạnh rằng bài học lớn nhất không nằm ở việc ban hành chính sách, mà ở hiệu quả thực thi.

“MSCI vẫn chưa chắc Indonesia có thể thoát cảnh báo dù đã ban hành chính sách mới, bởi họ còn phải chờ xem việc thực thi có hiệu quả hay không. Đây cũng là điều tương đồng với nhận định MSCI dành cho Việt Nam tuần trước: ghi nhận cải cách nhưng cần thời gian chứng minh hiệu quả thực tế. Công bố chính sách chỉ là bước đầu, MSCI và nhà đầu tư sẽ chấm điểm dựa trên triển khai thực tế ”, ông Minh nhấn mạnh.

Và thực tế đã chứng minh, cải cách dưới áp lực, nhất là khi đi kèm các khoảng thời gian ân hạn dài, thường kém tạo dựng niềm tin hơn cải cách chủ động