Chuyển chế độ nổ chậm cho 'bom' trái phiếu

Giữ cho trứng lành trong cái tổ vỡ

Sau giai đoạn bùng nổ (2020 – 2021), thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã trải qua một năm 2022 ảm đạm do liên tiếp xảy ra các vụ án: Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát cũng như chịu tác động mạnh mẽ của việc sửa đổi Nghị định 153/2020 (sau là Nghị định 65/2022, được ban hành vào tháng 9/2022). Bước sang năm 2023, thị trường trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục duy trì trạng thái căng thẳng, khi các doanh nghiệp đối diện áp lực đáo hạn một khối lượng trái phiếu khổng lồ.

Theo VnDirect, ước tính giá trị đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp năm 2023 vào khoảng 252 nghìn tỷ đồng, tăng 64% so với năm trước, trong đó giai đoạn quý II – quý III/2023 khá thử thách với gần 160 nghìn tỷ trái phiếu đáo hạn. Nhóm doanh nghiệp bất động sản chiếm tỷ trọng lớn nhất với 43% tổng giá trị đáo hạn trái phiếu riêng lẻ trong năm 2023, tương đương 107,7 nghìn tỷ đồng.

Trong bối cảnh thị trường bất động sản khủng hoảng trầm trọng, các doanh nghiệp bất động sản đối diện nguy cơ rất lớn về việc không thể thanh toán được nợ gốc, lãi trái phiếu, thậm chí có khả năng vỡ nợ, phá sản. Trên thực tế, trong giai đoạn từ 16/9/2022 đến ngày 31/1/2023, theo thống kê của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), đã có 54 doanh nghiệp chậm trả gốc, lãi trái phiếu, trong đó phần lớn là các doanh nghiệp bất động sản.

Trước thềm cao trào đáo hạn trái phiếu, Nghị định 08/2023 đã được ban hành với 3 nội dung quan trọng. Một là quy định các doanh nghiệp phát hành trái phiếu trong trường hợp gặp khó khăn khi thanh toán gốc và lãi trái phiếu có thể đàm phán với các nhà đầu tư để thanh toán bằng tài sản hợp pháp của mình. Việc này dựa trên nguyên tắc tuân thủ các quy định của pháp luật dân sự và các pháp luật có liên quan, được sự nhất trí của các nhà đầu tư và phải đảm bảo tính pháp lý của tài sản cũng như công bố các thông tin có liên quan.

Hai là cho phép các doanh nghiệp nếu gặp khó khăn thì có thể đàm phán với các nhà đầu tư để gia hạn thêm thời gian đối với trái phiếu. Thời gian gia hạn tối đa là 2 năm, cũng trên nguyên tắc là được sự nhất trí của các nhà đầu tư. Trong trường hợp nhà đầu tư không nhất trí thì doanh nghiệp vẫn phải thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ của mình trên cơ sở các quy định trong phương án đã công bố trước đây.

Ba là cho phép tạm ngưng một số quy định tại Nghị định 65/2022 gồm: ngưng quy định xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân; ngưng các quy định về xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành; ngưng về thời gian để phát hành đối với một đợt trái phiếu.

Có thể nói, đây là 3 điểm sửa đổi quan trọng, có ý nghĩa rất lớn đối với việc “gỡ bom” trái phiếu, giúp doanh nghiệp có thêm thời gian chuẩn bị nguồn lực thanh toán, tránh rơi vào tình trạng vỡ nợ kỹ thuật hay tồi tệ hơn là bị hình sự hóa.

Thận trọng trong việc “cắt dây bom”

Tuy nhiên, bình tâm mà xét, các sửa đổi nêu trên chưa thể hoàn toàn gỡ được “bom” trái phiếu mà mới chỉ cắt được dây nổ nhanh để chuyển “quả bom” trái phiếu sang trạng thái nổ chậm. Sở dĩ nói vậy là bởi việc cho phép thanh toán nợ gốc, lãi trái phiếu bằng tài sản hay việc gia hạn trái phiếu đều phải thực hiện qua đàm phán giữa doanh nghiệp phát hành và trái chủ. Không có bất cứ ràng buộc nào cho việc đàm phán, đồng nghĩa rằng việc đàm phán thành công hay không là thuần túy là câu chuyện “hên xui”.

Mặt khác, đối với việc giãn thời hạn thanh toán trái phiếu, Nghị định 08 chỉ cho phép thời gian giãn tối đa là 2 năm. Đây là một quy định có hàm ý tinh tế về nhiệm kỳ, đòi hỏi doanh nghiệp phải xử lý gọn gàng, dứt điểm trong khoảng thời gian này, đồng nghĩa là để ngỏ khả năng nếu không xử lý xong sau 2 năm.

Như vậy, có thể thấy Nghị định 08 không phải “đũa thần” cho bài toán trái phiếu mà mang yếu tố hỗ trợ tâm lý nhiều hơn. Thực tế, nó cũng chỉ hợp thức hóa các biện pháp mà các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đã thực hiện lâu nay: đàm phán gia hạn kỳ hạn, điều khoản; đàm phán trả nợ thành nhiều đợt; đàm phán hoán đổi trái phiếu lấy bất động sản… Và trên thực tế, các biện pháp này cũng không mang lại nhiều hiệu quả.

Về mặt logic, việc thanh toán gốc, lãi trái phiếu bằng tài sản (cổ phần, bất động sản, tài sản khác) có tỷ lệ thành công không cao, bởi đây chỉ là một cách đổi mận lấy đào, hoán đổi rủi ro này bằng rủi ro khác. Đã có khá nhiều doanh nghiệp bất động sản đề nghị trả nợ cho trái chủ bằng các bất động sản, nhưng nhiều bất động sản trong số đó lại đang dở dang pháp lý hoặc hình thành trong tương lai. Đừng nói trái chủ, ngay đến chính doanh nghiệp cũng không thể chắc chắn về tương lai của các bất động sản đó nên việc thuyết phục hoán đổi là không dễ dàng. Với tài sản hoán đổi là cổ phần, tỷ lệ thành công có thể cao hơn, song có lẽ chỉ có nhà đầu tư tổ chức mới cân nhắc chứ đa phần nhà đầu tư cá nhân thường sẽ phản ứng rất thận trọng.

Cứu thị trường trái phiếu bằng gì?

Với thị trường tài chính, điều quan trọng nhất là niềm tin. Khi niềm tin bị đánh cắp, sẽ không có gì ngăn cản được cơn cuồng loạn của đám đông. Dòng người đổ xô đi rút tiền tại SCB sau khi nổ ra vụ án tại Tập đoàn Đầu tư An Đông (Vạn Thịnh Phát) đã cho thấy điều đó. Có thể thấy nhà đầu tư trái phiếu hiện nay đang trong cơn khủng hoảng niềm tin, khi liên tiếp bị dội lên đầu những thông tin tiêu cực về tình hình tài chính kém sáng của các đơn vị phát hành, về sự đóng băng của thị trường bất động sản và nhất là bị “khủng bố” bởi các loại tin đồn.

Điều này sẽ dẫn đến tình trạng không ai dám hoán đổi lấy bất động sản khi không biết giá trị của nó được xác định như thế nào, sẽ biến động ra sao trong tương lai cũng như không dám đàm phán kéo dài kỳ hạn khi không biết doanh nghiệp phát hành có còn trụ được trong 1 – 2 năm tới hay không. Đó là chưa kể đến việc nhiều trái chủ đã đầu tư vào trái phiếu bằng tất cả vốn tự có, thậm chí đi vay lãi suất cao. Khi bị chậm thanh toán, họ như bị đẩy đến chân tường. Tâm lý phải đòi bằng được tiền, bất chấp mọi điều kiện của các trái chủ hiện nay là khá phổ biến và điều này gây khó khăn rất lớn cho doanh nghiệp, có thể đưa đến trường hợp rất xấu là cả hai cùng “chết”.

Bởi vậy, để cứu thị trường trái phiếu doanh nghiệp, trước hết phải cứu được lòng tin của nhà đầu tư. Lòng tin đó phải được xây đắp bằng việc nhà quản lý có những cơ chế xử lý cho doanh nghiệp (mà Nghị định 08 là một ví dụ), phát đi thông điệp kịp thời, rõ ràng về việc bảo đảm quyền lợi cho nhà đầu tư và quan trọng nhất là “giải cứu” doanh nghiệp phát hành, tránh để có đơn vị lâm vào cảnh vỡ nợ, phá sản, tạo nên hiệu ứng dây chuyền, khiến mọi chuyện trượt khỏi tầm kiểm soát.

Với trọng tâm là khối trái phiếu bất động sản, việc giải quyết tắc nghẽn cho thị trường bất động sản trở nên rất cấp thiết. Tháo gỡ vướng mắc pháp lý là chìa khóa để tạo điều kiện cho doanh nghiệp được tiếp cận tín dụng, bán được hàng và chuyển nhượng được dự án để cơ cấu dòng tiền, từ đó tháo được ngòi nổ cho thị trường trái phiếu. Nếu không làm được kịp thời, hệ quả sẽ là rất khó hình dung.