Thời kỳ 'giao mùa' của trái phiếu

1. Tôi và gia đình sống ở một thành phố ngay sát thủ đô Hà Nội. Trước Tết Dương lịch, gia đình tôi có dịp làm cỗ mời khoảng 100 khách, hầu hết là họ hàng gần gũi trong làng. Mọi năm, câu chuyện quanh mâm cỗ thường ít có chủ điểm nhưng năm nay, trái phiếu doanh nghiệp… trở thành chủ đề thu hút sự bàn luận nhiều nhất.

Số là làng giáp bên - nơi có tiếng là giàu có nhờ nghề thủ công, buôn bán, có khá nhiều người mua trái phiếu thông qua môi giới từ Ngân hàng Sài Gòn (SCB) với tổng số tiền được cho là lên đến hàng chục, thậm chí hàng trăm tỷ đồng. Ngay làng tôi, trong họ hàng cũng có những người “dính” phải trái phiếu mà hiện nay không đòi được tiền.

Với nhiều gia đình, những sự cố liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp thời gian qua là một bi kịch. Có những câu chuyện dở khóc dở cười như con cái làm lãnh đạo ngân hàng nhưng bố mẹ lại mang hàng tỷ đồng đi mua trái phiếu mà chỉ nói với con là gửi ngân hàng vài trăm triệu đồng, đến khi sự việc vỡ lở ra, chính con cái cũng không ngờ bố mẹ có nhiều tiền như vậy và cảm thấy vừa buồn vừa thương.

Quê tôi ví những vụ việc lần này như “vỡ hụi”. Góc nhìn này thật sự đáng tiếc cho những nỗ lực phát triển thị trường trái phiếu nhiều năm qua. Thế nhưng nhìn ở góc độ tích cực, tôi quan sát thấy rằng nhận thức của người dân về trái phiếu doanh nghiệp đã đúng đắn hơn rất nhiều. Ngoài số ít người cầm trái phiếu vẫn còn cố gắng hy vọng Nhà nước sẽ đứng ra bảo lãnh thanh toán, hầu hết đã hiểu rằng Nhà nước chỉ đảm bảo chi trả tiền gửi tiết kiệm ngân hàng còn việc người dân mua trái phiếu doanh nghiệp là giao dịch dân sự giữa người dân và doanh nghiệp, ngân hàng (nếu có) chỉ là đơn vị môi giới.

Trên thực tế, không chỉ Việt Nam mà nhìn rộng ra, nhiều nước trên thế giới cũng từng trải qua thời kỳ mở rộng thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp. Một đặc điểm quan trọng của thời kỳ này là các doanh nghiệp phát hành có xu hướng coi trọng tính linh hoạt của thị trường trái phiếu khi huy động vốn hơn là coi trọng khả năng trả nợ của bản thân doanh nghiệp, bởi họ có giải pháp là phát hành trái phiếu để đảo nợ. Thực trạng này khiến trái phiếu doanh nghiệp chồng chất theo năm tháng và khi thị trường xảy ra biến cố, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đảo nợ, dẫn đến gặp khó khăn trong việc thanh toán, thậm chí mất khả năng thanh toán.

Có thể ví von rằng, thị trường trái phiếu Việt Nam đang trải qua thời kỳ “giao mùa” với những đợt cảm, sốt khá nặng, nhưng đây là một bước chuyển mình cần thiết cho giai đoạn phát triển sắp tới của thị trường.

Câu chuyện trái phiếu doanh nghiệp hẳn nhiên chưa thể khép lại trong năm 2022. Dịp Tết âm lịch này, trên mâm cơm bàn tiệc, trong câu chuyện bàn luận đầu năm, có lẽ trái phiếu doanh nghiệp vẫn là một trong những chủ đề được nhắc đến nhiều nhất.

2. Có trái phiếu xấu, nhưng cũng có trái phiếu tốt. Điều đáng lo lắng là nếu tâm lý thị trường không ổn định dẫn đến thêm một làn sóng rút trái phiếu trước hạn nữa thì trái phiếu tốt cũng thành xấu (ngoại trừ trái phiếu của các ngân hàng và công ty chứng khoán thường có độ an toàn cao hơn hẳn mặt bằng chung).

Năm 2023, lượng trái phiếu doanh nghiệp (đã loại trừ trái phiếu của các ngân hàng và công ty chứng khoán) đến hạn chót thanh toán là khá lớn, nhất là trong quý II và quý III. Bài toán lớn nhất hiện nay là làm sao để thị trường trái phiếu “hạ cánh mềm”, vượt qua giai đoạn áp lực này trong bối cảnh kinh tế vĩ mô kém thuận lợi? Muốn giải bài toán này, cần thiết phải hiểu cơ chế lan truyền thanh toán trong nền kinh tế.

Có thể phân chia dòng tiền lưu thông trong nền kinh tế Việt Nam ra thành 9 loại. Thứ nhất là dòng tiền lưu thông giữa Chính phủ và doanh nghiệp. Thứ hai là dòng tiền lưu thông giữa Chính phủ và người dân. Thứ ba là dòng tiền lưu thông giữa Chính phủ và ngân hàng. Thứ tư là dòng tiền lưu thông giữa ngân hàng với ngân hàng. Thứ năm là dòng tiền lưu thông giữa ngân hàng và doanh nghiệp. Thứ sáu là dòng tiền lưu thông giữa ngân hàng và người dân. Thứ bảy là dòng tiền lưu thông giữa doanh nghiệp và người dân. Thứ tám là dòng tiền lưu thông giữa doanh nghiệp và doanh nghiệp. Thứ chín là dòng tiền lưu thông giữa người dân và người dân.

Ngoài ra, còn 1 loại dòng tiền cũng rất quan trọng là dòng tiền vào - ra giữa nền kinh tế Việt Nam và nước ngoài.

Sự gián đoạn thanh toán trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay có liên quan trực tiếp đến 3 loại dòng tiền: Dòng tiền giữa doanh nghiệp (bên bán trái phiếu) và người dân (bên mua trái phiếu), dòng tiền giữa doanh nghiệp (bên bán) và doanh nghiệp (bên mua), dòng tiền giữa doanh nghiệp (bên bán) và ngân hàng (bên mua). Từ đây, sự gián đoạn về thanh toán lại tiếp tục lan tỏa đến các dòng tiền khác.

Có thể mường tượng cơ chế lan tỏa như thể một trận động đất, từ tâm chấn lan tỏa ra xung quanh, càng xa tâm chấn, mức độ ảnh hưởng càng ít; nếu gần tâm chấn nhưng công trình kiên cố thì mức độ ảnh hưởng cũng ít hơn và dễ sửa chữa hơn.

Với thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, trong số 3 loại dòng tiền có liên quan trực tiếp đến sự gián đoạn thanh toán thì hiện nay, bên mua là doanh nghiệp và ngân hàng mặc dù gần “tâm chấn” nhưng đều là những nhóm đa phần có nhận thức đầy đủ, có kiểm soát rủi ro, có thiện chí đàm phán và có nguồn lực để “tự chữa lành vết thương” dù phải chấp nhận “để lại sẹo”, do đó rủi ro thanh toán phần nào được khoanh vùng lại.

Đáng lo nhất là sự gián đoạn thanh toán giữa doanh nghiệp và người dân. Chuyện tập trung đông người để đòi tiền mua trái phiếu đến nay đã không còn xa lạ. Tâm lý bất ổn của người dân đã khiến ngay cả những trái phiếu “tốt” cũng bị bán tháo, hàng loạt quỹ đầu tư trái phiếu bị rút tiền đột ngột. Từ đó đã dẫn đến sự gián đoạn ở nhiều loại dòng tiền khác.

Như vậy, nhiệm vụ quan trọng hiện nay là làm sao để sự lan tỏa gián đoạn thanh toán được hạn chế một cách tối đa, tránh để tốc độ lưu thông tiền trong nền kinh tế khựng lại đột ngột gây ra tình trạng khan hiếm tiền cao độ trong bối cảnh dòng tiền vào - ra giữa Việt Nam và nước ngoài đang không thuận lợi, từ đó có thể đẩy lãi suất tiếp tục tăng cao, ảnh hưởng hết sức tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

Giải pháp tình thế trong thời kỳ “giao mùa” của thị trường trái phiếu đã được các cơ quan quản lý nhà nước đưa ra.

Trong tuần đầu của tháng 12/2022, Ngân hàng Nhà nước đã công bố nới chỉ tiêu (room) tăng trưởng tín dụng năm 2022 thêm 1,5-2%. Động thái này phát đi thông điệp hỗ trợ dòng tiền cho doanh nghiệp trong giai đoạn khó khăn hiện nay.

Bộ Tài chính cũng có động thái thay đổi chính sách quản lý trái phiếu doanh nghiệp theo hướng tạo điều kiện giảm sức ép thanh toán như: Giãn thời gian thực hiện trong vòng 1 năm đối với yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP; giãn thời gian thực hiện trong vòng 1 năm đối với quy định về xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; cho phép các trái phiếu đã phát hành trước đây còn dư nợ thì được gia hạn với thời gian gia hạn tối đa là 2 năm kèm điều kiện phải được các chủ sở hữu trái phiếu đại diện trên 65% tổng số trái phiếu đang lưu hành chấp thuận.

Các giải pháp trên là có ý nghĩa trong việc làm giảm đi mức độ lan tỏa gián đoạn thanh toán, cũng là cho doanh nghiệp, người dân thêm thời gian để cân đối lại thanh khoản trong trung hạn, kể cả khi không còn sự hỗ trợ bất thường từ chính sách, từ đó giúp thị trường trái phiếu doanh nghiệp “hạ cánh mềm”.

Tuy nhiên, tính khả thi của các đề xuất trên cần quan sát kỹ trên thực tế. Chẳng hạn như tăng trưởng tín dụng tốt sẽ cho thấy doanh nghiệp, người dân đã nhận được dòng tiền từ ngân hàng; và ngược lại, tăng trưởng tín dụng chậm có thể là dấu hiệu cho thấy giải pháp này không hiệu quả (điều này không phải không có khả năng vì bản thân ngân hàng khi cho vay cũng bị vướng nhiều tỷ lệ an toàn, hơn nữa, các ngân hàng cũng không mặn mà mạo hiểm cho vay đối với các doanh nghiệp đang gặp vấn đề về thanh toán vì rủi ro cao).

Hoặc như các giải pháp tạm nới lỏng các yêu cầu trong việc mua - bán trái phiếu liệu có đem lại hiệu quả trong bối cảnh cả người mua (nhất là người dân), người bán (doanh nghiệp) và thậm chí cả cơ quan quản lý cũng e dè với các giao dịch trái phiếu? Hay như biện pháp gia hạn thời gian đáo hạn trái phiếu thường chỉ hiệu quả với bên mua vốn dĩ đã có thiện chí đàm phán (mà khi đã có thiện chí đàm phán thì không thiếu cách để “lách” quy định cấm gia hạn trước đây), còn nếu bên mua ít thiện chí đàm phán, nhất là với nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, thì việc tập hợp đủ tỷ lệ 65% đồng ý gia hạn trái phiếu là kém khả thi.

Dẫu sao, dù hiệu quả ít hay nhiều, các giải pháp tình thế trên đều có ý nghĩa thiết thực trong việc làm giảm mức độ lan tỏa gián đoạn thanh toán trong nền kinh tế, kể cả khi về bản chất, đây chỉ là cách đẩy rủi ro về tương lai.

Nhìn sang câu chuyện trong ngành ngân hàng, việc thành lập VAMC dù cho bị nhìn nhận có phần hình thức nhưng về bản chất là hợp thức hóa việc đẩy áp lực trích lập dự phòng về tương lai để các ngân hàng có thời gian sắp xếp và tích lũy nguồn lực nhằm xử lý dần nợ xấu trong bối cảnh kinh tế vĩ mô tốt hơn, và kết quả là ngành ngân hàng phần nào đã “hạ cánh mềm” thành công. Tuy nhiên, vẫn có những ngân hàng quá yếu kém, dù cho cả thập kỷ cũng chưa thể xử lý được nợ xấu và cho đến bây giờ nền kinh tế vẫn đang phải “ôm bom” tính phương án giải quyết.

Tình huống này có phần tương tự với thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Sẽ có những doanh nghiệp vượt qua thời kỳ “giao mùa” hiện nay nhưng cũng có thể có những doanh nghiệp không thể đứng dậy được, có những số tiền không nhỏ của nhà đầu tư chắc chắn bị mất. Nhưng so với ngành ngân hàng, ít ra trái phiếu doanh nghiệp còn nhiều dư địa xử lý dứt điểm hơn, bởi quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn khiêm tốn và cơ quan quản lý cũng không bị “trói tay” bởi nghĩa vụ “ngầm” về bảo lãnh chi trả cho người dân.

3. Quá khứ rồi cũng phải gác lại, dù cho hàng loạt vấn đề về thanh toán vẫn tồn tại. Còn rất nhiều doanh nghiệp tốt đang thực sự có nhu cầu phát hành trái phiếu để huy động vốn trung và dài hạn. Nhưng họ cần cơ chế sáng sủa hơn trong tương lai.

Ông chủ của một công ty năng lượng tái tạo, trong một cuộc tọa đàm về trái phiếu doanh nghiệp do Hiệp hội Tư vấn Tài chính Việt Nam (VFCA) tổ chức, tâm sự rằng mặc dù dòng tiền hàng năm từ nhà máy điện tái tạo rất đều, đủ để trả cả gốc và lãi ngân hàng, nhưng có đặc thù là có tháng thu được nhiều tiền, có tháng thu được ít tiền, phụ thuộc vào sản lượng điện huy động, thế nhưng ngân hàng không quan tâm đến điều này mà thu rất “rát”, cứ đến hạn trả hàng tháng là thu hết tiền, nếu không đủ sẽ đưa công ty vào danh sách nợ xấu. Vậy nên lãnh đạo công ty nhiều thời điểm rất mệt mỏi vì phải vay tạm chỗ khác để bù vào.

“Trái phiếu là công cụ tuyệt vời vì có thể thanh toán 3 tháng một lần hoặc 6 tháng một lần, có thể giúp chúng tôi chủ động hơn nhiều trong điều hành”, vị doanh nhân này nhìn nhận. Hiện nay, công ty năng lượng tái tạo trên đang vay tín dụng xanh từ ngân hàng với lãi suất thả nổi chỉ khoảng 7,8-8,5%/năm nhưng lãnh đạo công ty cho biết sẵn sàng trả lãi suất 10%/năm cho trái phiếu doanh nghiệp để được thoải mái hơn về dòng tiền.

Dẫu vậy, hiện đang có nhiều rào cản, mâu thuẫn. Chẳng hạn như không cho phép tổ chức tín dụng mua trái phiếu doanh nghiệp với mục đích là cơ cấu nợ mà chỉ được mua trái phiếu với mục đích đầu tư dự án mới, trong khi chính tổ chức tín dụng lại ưa thích mua trái phiếu cơ cấu nợ hơn vì dự án đã hoàn thành và họ nhìn thấy được dòng tiền, còn dự án mới chưa có dòng tiền, chỉ đang xây dựng thì còn rủi ro hơn với họ.

Hoặc như không cho phép công ty mẹ phát hành trái phiếu để trả nợ cho công ty con cũng là một quy định khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc bố trí vốn, trong khi đây là nhu cầu chính đáng.

Nhận thức là một quá trình, không thể và cũng không nên đòi hỏi mọi khía cạnh phải hoàn hảo ngay trong những giai đoạn đầu phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp bởi đó là bất khả thi, có thể “bóp nghẹt” sự phát triển của một kênh dẫn vốn trung và dài hạn phù hợp nhất dành cho doanh nghiệp trong bối cảnh ngành ngân hàng đang có định hướng chuyển dần về đúng vai trò là kênh dẫn vốn lưu động ngắn hạn cho nền kinh tế nhằm giảm thiểu rủi ro thanh toán.

Hãy nhìn nhận thời kỳ “giao mùa” của thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay như một giai đoạn gián đoạn một loại dòng tiền trong số 10 loại dòng tiền trong nền kinh tế, từ đó có các giải pháp ngắn hạn để kiểm soát mức độ lan tỏa rủi ro thanh toán và chấp nhận có những mất mát trong tầm kiểm soát. Còn trong trung và dài hạn, sau mỗi đợt “ốm, sốt”, sức đề kháng của thị trường sẽ tăng lên nhờ nhận thức của các bên tham gia thị trường ngày càng đầy đủ hơn, do đó, khung pháp lý vẫn luôn cần được xây dựng một cách đủ thông thoáng để khuyến khích thị trường tiếp tục phát triển.

Tiền kiểm hay hậu kiểm đều có ưu nhược điểm, tuy nhiên xu hướng hiện nay vẫn là công khai, minh bạch, hoàn thiện cơ chế xử lý trong các trường hợp xảy ra vấn đề, đi kèm tập trung hậu kiểm, thay vì dựng hàng loạt hàng rào tiền kiểm. Trên thực tế, qua trao đổi với một số thành viên thị trường trực tiếp tư vấn xử lý trái phiếu doanh nghiệp thì được biết, tự bản thân các doanh nghiệp sử dụng hoặc có dấu hiệu sử dụng vốn trái phiếu sai mục đích, bán sai đối tượng… đều đang tìm cách xoay tiền để mua lại trái phiếu; như vậy, mục đích của việc hậu kiểm thời gian qua đang dần được thực hiện và cần cho các doanh nghiệp khác thời gian để xử lý, nhờ đó người dân cũng ít phải đối mặt hơn với rủi ro doanh nghiệp không thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ.