Hồ sơ tín dụng Moody’s về Việt Nam trong góc nhìn của GS.TS Trần Ngọc Thơ

Phương pháp luận toàn cầu của Moody’s

So với các lần xếp hạng trước, Moody’s ban hành phương pháp luận mới đánh giá tín nhiệm quốc gia bằng phương pháp định tính và định lượng, với 4 nhân tố: (1) sức mạnh kinh tế; (2) sức mạnh thể chế và quản trị quốc gia; (3) sức mạnh tài khóa và (4) khả năng dễ bị tổn thương. Dưới 4 nhân tố chính là các nhân tố phụ. Đối với phương pháp định lượng, Moody’s phân bổ 20 bậc cho các nhân tố phụ, thứ hạng càng về cận cuối càng thấp (aaa, aa1, aa2, aa3, a1, a2, a3, baa1, baa2, baa3, ba1, ba2, ba3, b1, b2, b3, caa1, caa2, caa3, ca). Đối với phương pháp định tính, có 8 bậc (aaa, aa, a, baa, ba, b, caa, ca).

Phương pháp mới được Moody’s đánh giá minh bạch và chính xác hơn. Trong số 3 tổ chức (Moody’s, S&P và Fitch), Moody’s và S&P đều dựa vào 4 nhân tố trên để xếp hạng tín nhiệm quốc gia. Nhận diện phương pháp luận của Moody’s phần nào sẽ hình dung cách 3 tổ chức này tiếp cận hồ sơ tín dụng toàn cầu. Mọi tranh luận phải bắt đầu từ đây, từ cách Moody’s phân tích trường hợp Việt Nam.

Vì sao Moody’s hạ tín nhiệm Việt Nam?

Đối với phân tích định lượng, trước hết Moody’s phân tích sức mạnh kinh tế với trọng lượng đánh giá chiếm 50% (trong 4 nhân tố). Các chỉ tiêu thể hiện sức mạnh kinh tế là sự năng động, thu nhập quốc gia bình quân đầu người và quy mô kinh tế có nhiều điểm sáng. Sức mạnh kinh tế vì vậy có số điểm cao nhất trong toàn bộ đánh giá (hạng baa1). Thứ hai, sức mạnh thể chế và quản trị quốc gia cũng chiếm trọng số rất cao đến 50%, nhưng điểm số lại thấp nhất (hạng b2). Định nghĩa của Moody’s về nhân tố này rất rộng, gồm các chủ thể liên quan đến nhà nước và không phải nhà nước trong quá trình hình thành và thực thi chính sách. Đáng lưu ý, khi trong số này có 2 nhân tố phụ là chất lượng thể chế chiếm 40% và hiệu quả phối hợp chính sách chiếm 60% điểm nhưng xếp hạng khá thấp (hạng caa và b).

Tiếp theo, Moody’s tích hợp nhân tố 1 và 2 với nhau để tạo thành nhân tố mới là mức độ “Linh hoạt kinh tế”. Kết quả, sức mạnh kinh tế tuy tốt nhưng đặt trong bối cảnh sức mạnh thể chế và quản trị quốc gia có số điểm thấp, đã làm điểm linh hoạt kinh tế giảm 1 bậc (từ baa1 xuống ba1). Nhân tố thứ 3 là sức mạnh tài khóa có điểm trung bình khá (hạng baa3). Điểm số này tuy vậy vẫn chưa cải thiện nhiều do những rủi ro tiềm ẩn từ nghĩa vụ nợ công đối với khu vực doanh nghiệp nhà nước. Đặt sức mạnh tài khóa tương tác tính linh hoạt kinh tế, Moody’s tạo ra nhân tố mới là “Sức mạnh tài chính chính phủ” (hạng baa2). Nếu đứng riêng một mình, sức mạnh tài khóa có nhiều điểm sáng (từ b1 lên baa3, dù vẫn dưới ngưỡng baa2), nhưng khi tương tác với nhân tố tính linh hoạt kinh tế (đã bị giảm điểm) đã làm sức mạnh tài chính chính phủ không có nhiều cải thiện. Ngân sách nhà nước có tiền, thậm chí dư tiền nhưng không tiêu được là thực tế hiện nay Chính phủ vẫn đang cố gắng giải quyết.

Nhân tố thứ tư là khả năng dễ bị tổn thương. Phương pháp của Moody’s là ngay khi nhận thấy bất kỳ khu vực nào xuất hiện rủi ro leo thang, họ sẽ đánh giá ngay tại cấp độ đó leo thang đến đâu. Có 2 điểm sáng trong nhân tố thứ tư là rủi ro thanh khoản chính phủ và rủi ro đến từ các cú sốc bên ngoài khá thấp (đều được hạng a). Kết quả này có được do có những cải thiện trong cán cân thanh toán quốc tế, dòng vốn FDI chảy vào và dự trữ ngoại hối gia tăng. Vấn đề là Moody’s nhận thấy hệ thống ngân hàng là khu vực dễ bị tổn thương nhất, vì vậy điểm nhân tố thứ tư rất thấp (chỉ hạng ba).

Sau định lượng là các phân tích định tính. Theo đó, Moody’s đánh giá Việt Nam, ngoài nguy cơ biến đổi khí hậu tác động đến triển vọng dài hạn, còn nằm trong danh sách 7 nước dễ bị tổn thương nhất bởi các đứt gãy trong chuỗi cung ứng toàn cầu và cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung (cùng với 6 nước khác là Hồng Kông, Singapore, Ireland, Malaisya, Bỉ, Cộng hòa Sec). Kết hợp cả yếu tố định tính và định lượng, kết quả cuối cùng Moody’s hạ triển vọng tín nhiệm quốc gia từ ổn định xuống tiêu cực, tuy vẫn giữ mức xếp hạng trái phiếu chính phủ (TPCP) là Ba3.

Điều gì làm Việt Nam khó cải thiện điểm tín nhiệm?

Phân tích chi tiết phương pháp luận của Moody’s, các bộ ngành có liên quan sẽ tự rút ra được những gì cần phải làm để cải thiện thứ hạng. Việc Moody’s hạ triển vọng tín nhiệm xuống tiêu cực, trong khi S&P và Fitch vẫn đánh giá ổn định, phần nào cho thấy vấn đề chưa đến mức nghiêm trọng. Tuy nhiên, cần phải phân tích kỹ vì sao Moody’s vẫn kiên quyết giữ quan điểm.

Thứ nhất, Moody’s đặt trọng số nhân tố thứ 2 là sức mạnh thể chế và quản trị quốc gia rất cao, trong khi điểm cho nhân tố này lại ở mức thấp nhất. Khi tương tác với các nhân tố chính và phụ khác, kết quả điểm tín nhiệm tích hợp bị giảm đáng kể. Trong khi đó, S&P lại đặt nặng yếu tố mang tính kỹ trị nhiều hơn, có thể điều này khiến triển vọng của Việt Nam vẫn ở mức ổn định. 

Thứ hai, Việt Nam có điểm số linh hoạt kinh tế và sức mạnh tài khóa đều thấp, trong khi Moody’s lại đặt trọng số sức mạnh tài khóa cao hơn cho những quốc gia có mức độ linh hoạt kinh tế thấp (và ngược lại). Tích hợp 2 nhân tố đều có thứ hạng thấp, đã vậy lại bị tăng thêm trọng lượng tính điểm, kéo theo điểm tín nhiệm tích hợp bị giảm đáng kể.

Thứ ba, sức mạnh tài khóa “mạnh” và sức mạnh tài chính chính phủ “yếu” không phải là nghịch lý. Các dữ liệu hiện tại cho thấy trong tương lai sức mạnh tài khóa và sức mạnh kinh tế có chiều hướng khởi sắc. Tuy nhiên, nếu xếp hạng nhân tố thứ 2 là sức mạnh thể chế và quản trị quốc gia vẫn luôn ở mức thấp, sẽ kéo theo sức mạnh tài chính chính phủ luôn ở mức yếu. Điều này thể hiện khả năng huy động các nguồn lực công đáp ứng nghĩa vụ nợ luôn bị các rào cản hữu hình và vô hình làm chậm trễ.

Ai phải thay đổi?

Qua phân tích toàn bộ phương pháp luận của Moody’s cả định lượng lẫn định tính, có thể thấy những than phiền việc Moody’s không đưa các nhân tố thành tựu kinh tế xã hội vào xem xét, là nhận định chưa thuyết phục của Bộ Tài chính. Tất cả đều được Moody’s tích hợp trong đánh giá. Hơn nữa trước đó vào ngày 16-12-2019, Moody’s đã có những thảo luận với Bộ Tài chính trước khi công bố kết quả và đã không thuyết phục được họ thay đổi quan điểm.

Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm luôn dựa trên giả thuyết “hướng về phía trước” và “tiêu chuẩn hóa” các khuôn khổ định lượng. “Hướng về phía trước” hàm ý các phản ứng chính sách thích hợp là phải chứng tỏ cho họ thấy cần làm gì để thay đổi chứ không phải tranh cãi. Còn “tiêu chuẩn hóa” nghĩa là khó thay đổi hay tranh luận các thước đo các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã thiết kế chuẩn cấp độ toàn cầu. 

Trong ngôn ngữ Moody’s, triển vọng tiêu cực hàm ý 12-18 tháng tới hoặc có thể sớm hơn nếu nhận thấy không có những cải cách đáng kể theo khuyến nghị, xác suất trái phiếu chính phủ (TPCP) bị hạ điểm tín nhiệm rất cao, trở thành cấp độ đầu cơ với nhiều hệ lụy khó lường. 

Soi thật kỹ khuyến nghị Moody’s, tin tốt là chỉ cần thấy bằng chứng “hữu hình hơn” trong nghĩa vụ trả nợ công trực tiếp và gián tiếp, họ sẽ nâng triển vọng lên mức ổn định. Việc Thủ tướng đề nghị kiểm điểm các bộ ngành có liên quan chậm trả nợ công, có thể là bằng chứng “hữu hình” cần thiết rất kịp thời. Trong khoảng thời gian chờ đợi, nhà đầu tư quốc tế rất miễn cưỡng nắm giữ TPCP nếu không được mời chào lãi suất cao. Nhiều quỹ đầu tư quốc tế sẽ tự động bán ra TPCP để cân bằng rủi ro danh mục. Chi phí vay nợ quốc gia trên thị trường quốc tế tăng lên sẽ gây khó cho các nỗ lực tái cấu trúc nợ công và nền kinh tế. Hệ thống ngân hàng vạ lây vì điểm tín nhiệm cũng tự động bị giảm thấp do xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp không thể cao hơn quốc gia.

Khác một vài nước bị hạ bậc tín nhiệm do những vấn đề tích lũy nợ nần cao trong ngân sách rất khó khắc phục trong ngắn hạn, với Việt Nam vấn đề khá đơn giản khi đó chỉ là phối hợp chính sách giữa các bộ ngành trong quản lý nợ công. Khả năng Moody’s hạ bậc tín nhiệm TPCP sắp tới, vì vậy sẽ không cao, ngoại trừ có những diễn biến mới, bất ngờ. Trong tổng số 104 nước được Moody’s đánh giá triển vọng tín nhiệm năm 2018, chỉ 19 nước có triển vọng tiêu cực. Tỷ lệ này dự kiến năm 2019 không thay đổi nhiều, trong khi số nước được Moody’s xếp hạng lại lên đến 140. Vị thế xếp hạng tín nhiệm nằm chơ vơ và ngoại lệ trên một ốc đảo sẽ không có lợi cho hình ảnh một đất nước đang vươn lên mạnh mẽ.

Dù vậy, cứ mỗi lần các tổ chức xếp hạng hạ điểm tín nhiệm, các cơ quan hữu quan (cũng như phần nhiều ngân hàng thương mại) thường luôn than phiền. 3 tổ chức xếp hạng tín nhiệm chiếm đến 95% thị phần toàn cầu đủ nói lên quyền lực và uy tín của họ. Biết rằng phương pháp luận xếp hạng không bao giờ hoàn hảo, các khách hàng (nhà phát hành nợ trái phiếu) thay vì tranh cãi với các thợ may về việc bảo ban họ phải thay đổi thước đo này nọ, cách cầu thị vẫn nên là học cách hiểu họ may đo ra sao để tự mình điều chỉnh thích hợp trong một thế giới luôn thay đổi.  
 Phương pháp luận xếp hạng không bao giờ hoàn hảo, các khách hàng (nhà phát hành nợ trái phiếu) thay vì tranh cãi với các thợ may về việc bảo ban họ phải thay đổi thước đo này nọ, cách cầu thị vẫn nên là học cách hiểu họ may đo ra sao để tự mình điều chỉnh thích hợp trong một thế giới luôn thay đổi.