Minh bạch thông tin để 'khơi dòng' trái phiếu bất động sản

Khôi phục niềm tin bằng minh bạch thông tin

- Ông đánh giá như thế nào về sự phát triển của TPDN bất động sản tại Việt Nam từ trước đến nay? Theo ông, đâu là những thứ được và mất trong quá trình phát triển đó?

Có thể thấy rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) nói chung và trái phiếu bất động sản (BĐS) trong giai đoạn khoảng 6 năm trở lại đây có tốc độ tăng trưởng quy mô nhanh hơn tương đối nhiều so với tốc độ phát triển của các hạ tầng phục vụ cho việc duy trì sự ổn định trong vận hành hoạt động của thị trường TPDN.

Trong khi đó, điểm mấu chốt là chất lượng tín dụng các tổ chức phát hành đa phần chưa cao, có thể nói là dưới chuẩn cho vay tín dụng của ngân hàng nhưng vấn đề minh bạch thông tin lại ở mức rất sơ khai, có thể nói là yếu.

Thật không may là vấn đề này diễn ra trong bối cảnh môi trường kinh doanh không thuận lợi, lãi suất tăng cao và định hướng của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong việc kiểm soát rủi ro tín dụng đối với lĩnh vực BĐS dân cư và kinh doanh BĐS đã dẫn đến các trường hợp vi phạm nghĩa vụ nợ như chúng ta đã biết.

Điểm tích cực lớn nhất chúng tôi nhìn nhận là kênh trái phiếu đã giúp các doanh nghiệp BĐS chống chọi tốt hơn trong giai đoạn ảnh hưởng bởi COVID (giai đoạn 2020 - 2022) khi mà dòng tiền kinh doanh gián đoạn và tín dụng ngân hàng kiểm soát, làm cho quá trình hạ cánh mềm của ngành này được kéo dài hơn và do đó, còn cơ hội cho những can thiệp chính sách để có thể có cơ hội phục hồi từng bước trong bối cảnh hiện nay.

Điểm mất mát lớn nhất theo tôi có lẽ là niềm tin vào kênh TPDN của nhà đầu tư, không chỉ nhà đầu tư cá nhân mà cả với nhiều định chế tài chính phi ngân hàng trong và ngoài nước suy giảm và có lẽ cần nhiều thời gian hơn để có thể khôi phục lại.

Bởi nhìn sâu vào cơ cấu nhà đầu tư tham gia vào kênh TPDN tại Việt Nam, có lẽ ngoài ngân hàng thì các nhà đầu tư cá nhân vẫn là đối tượng có nhiều tiềm năng nhất để có thể tham gia kênh đầu tư này, trong khi các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí… cần nhiều thời gian hơn để có thể sửa đổi và cải thiện các chính sách liên quan để có thể đầy mạnh tham gia vào phân bổ tài sản vào TPDN, trong đó có TPDN BĐS.

Thông qua những vấn đề nêu trên, chúng tôi cho rằng sự cần thiết về việc tăng cường sự minh bạch về mặt thông tin. Đặc biệt, các ý kiến đánh giá về rủi về trái phiếu cũng như năng lực trả nợ của tổ chức phát hành là một trong các yếu tố quyết định trong việc phục hồi niềm tin của nhà đầu vào thị trường TPDN.

Bên cạnh đó, việc mở rộng cơ sở nhà đầu tư, tạo cơ chế khuyến khích nhà đầu tư tổ chức như công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và định chế đầu tư nhằm chuẩn hóa hoạt động của thị trường cũng là yếu tố giúp đưa thị trường quay trở lại quỹ đạo phát triển trong giai đoạn sắp tới.

- Ông nhận định thế nào về áp lực đáo hạn trái phiếu trong tương lai? Việc các doanh nghiệp gia hạn trái phiếu trong thời gian qua liệu có giống như tạm bịt lỗ thủng trên con thuyền đang đắm, tức là sẽ không cầm cự được lâu?

Áp lực đáo hạn nợ vẫn tương đối lớn trong thời gian tới tức quý I và quý II năm 2024, nhất là trong bối cảnh ảm đạm của các ngành đang có dư nợ trái phiếu lớn như ngành BĐS và năng lượng cũng như một số ngành liên quan đến BĐS như xây dựng và vật liệu. Hiện nay áp lực thanh khoản đã giảm bớt một phần, phần lớn các trái phiếu gặp vấn đề đều đã được gia hạn trên 1 năm.

Chúng tôi cho rằng đây không hoàn toàn là “bịt lỗ thủng trên con thuyền đang đắm”. Bởi sẽ có một số doanh nghiệp có cơ hội khôi phục được một phần dòng tiền của họ để có thể hướng đến một kết cục có lợi cho các bên.

Tình huống này chúng tôi gọi là “happy ending”, nhất là các nhóm tổ chức phát hành mà chỉ là vấn đề mất cân đối kỳ hạn, ví dụ năng lượng tái tạo và một số phân khúc BĐS. Môi trường lãi suất thấp tính tới thời điểm hiện tại, mặt bằng lãi suất đã giảm tương đối so với cách đây nửa năm, tạo điều kiện cho nhiều doanh nghiệp tìm các phương án tái cấp vốn với chi phí thấp hơn.

Dĩ nhiên, cũng có nhiều trường hợp đang “hạ cánh mềm” (soft landing) khi mà các bên, kể cả ngân hàng, cùng chung tay tham gia tái cấu trúc và tháo gỡ cùng doanh nghiệp.

Mặc dù vậy, trong bối cảnh khó khăn chung của nền kinh tế, sự trì trệ do ảnh hưởng hậu COVID, căng thẳng địa chính trị, giá cả nguyên liệu gia tăng khiến cho nhu cầu tiêu dùng giảm sút nhanh chóng, tốc độ phục hồi của thị trường bị chậm lại.

Giải pháp gia hạn thời gian trả nợ tạo điều kiện cho doanh nghiệp tìm kiếm các phương án tái cấu trúc lại hoạt động kinh doanh nhưng nếu các nút thắt về vướng mắc pháp lý đối với các dự án BĐS chưa thể giải quyết trong một đến hai năm tới, khả năng các doanh nghiệp vẫn chưa thể đáp ứng được nghĩa vụ nợ sau khi gia hạn là hoàn toàn có thể xảy ra.

Vì vậy, bên cạnh việc chờ đợi các thay đổi về mặt chính sách, doanh nghiệp cần chủ động tìm kiếm các phương án giải quyết thông qua minh bạch thông tin về hồ sơ kinh doanh, năng lực tín dụng. Giảm giá bán BĐS cũng sẽ giúp tăng khả năng thành công của phương án tái cấu trúc hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Gỡ pháp lý để đón “tiền tươi”

- Các doanh nghiệp BĐS hiện giờ rất cần “tiền tươi”. Giải pháp nào để các doanh nghiệp BĐS có thể huy động được tiền từ phát hành trái phiếu mới, nhất là trong bối cảnh sức khỏe tài chính hiện tại và triển vọng tương lai của doanh nghiệp BĐS khá kém? Liệu có nên nới lỏng hơn nữa các quy định phát hành trái phiếu hay không?

Để có được “tiền tươi” thì yếu tố “sạch” về pháp lý theo chúng tôi là quan trọng nhất. Còn các yếu tố khác thì các bên có thể đàm phán với mức lãi suất mới và kỳ hạn mới. Tiền tươi có thể có được từ ngân hàng hoặc phát hành TPDN.

Theo yêu cầu của Nghị định 65 về trái phiếu riêng lẻ thì tất cả các đợt phát hành cần có phương án sử dụng vốn cụ thể và những dự án thực sự “sạch” về pháp lý và có hồ sơ phát hành rõ ràng sẽ có thể có cơ hội “tiền tươi”. Việc phát hành TPDN và không cụ thể về mục đích sử dụng vốn sẽ khó có thể được thị trường chấp nhận trong bối cảnh thị trường và pháp lý hiện nay.

Thực tế, ngay cả khi bối cảnh chung của thị trường khó khăn, vẫn có nhiều doanh nghiệp huy động vốn TPDN hoặc tái cấu trúc thành công. Thực tế, trái phiếu BĐS vẫn huy động ở mức 72 nghìn tỷ đồng trong 10 tháng năm 2023.

Có thể không hoàn toàn là “tiền tươi” mới vào doanh nghiệp mà một phần là vốn tái cấu trúc từ nợ vay ngân hàng, nhưng điều đó cũng thể hiện sự tham gia của các nhà đầu tư mới và đồng hành, chia sẻ rủi ro với doanh nghiệp.

Ngoài ra, vẫn có những điểm sáng nhất định trong ngành BĐS, đó là những doanh nghiệp đã chuẩn bị bộ đệm vốn dự phòng cho những trường hợp xấu, phát triển dự án ở tốc độ phù hợp với dòng tiền của doanh nghiệp, cũng như giữ đòn bẩy ở ngưỡng tương đối an toàn.

Điều này giúp doanh nghiệp phản ứng linh hoạt hơn trong bối cảnh thị trường không thuận lợi. Trong ngắn hạn, huy động vốn của doanh nghiệp BĐS nói chung cần sự chung tay tháo gỡ từ phía các cơ quan quản lý.

Tuy nhiên, chúng tôi vẫn nhấn mạnh doanh nghiệp cần chủ động minh bạch thông tin về hồ sơ kinh doanh, năng lực tín dụng và cân nhắc các phương án giảm giá BĐS để tăng tính khả mại của các sản phẩm.

Việc nới lỏng các quy định về phát hành trái phiếu không phải là giải pháp căn cơ để khôi phục thị trường trong điều kiện hiện nay, do nhu cầu và sự quan tâm của nhà đầu tư đối với TPDN đã giảm sút trong thời gian qua.

Việc xây dựng, phát triển thị trường vốn một cách ổn định dựa trên sự minh bạch về mặt thông tin là yếu tố quan trọng trong việc tạo lập kênh huy động vốn bền vững, giữ vững niềm tin của nhà đầu tư, có lợi cho doanh nghiệp trong dài hạn.

- Gần đây, vụ việc Tân Hoàng Minh gây bất ngờ khi toàn bộ số tiền 8.600 tỷ đồng khắc phục hậu quả đã được nộp lại. Như vậy, vụ việc “khơi mào” cho những biến động lớn trên thị trường TPDN lại có thể “kết thúc có hậu”. Ông nhìn nhận thế nào về diễn biến này? Liệu có gợi mở lối thoát nào cho thị trường TPDN hay không?

Sự kiện này đã cho thấy vai trò quan trọng và quyết tâm của các cơ quan quản lý trong việc tạo lập thị trường vốn ngày càng lành mạnh cho nhà đầu tư. Bản thân các nhà đầu tư cá nhân là các chủ thể dễ bị ảnh hưởng nhất khi tham gia vào thị trường mà chưa chuẩn bị kỹ càng về mặt kiến thức cũng như cập nhật thông tin.

Chúng tôi nhận thấy, cơ quan quản lý đã có những phản ứng kịp thời và hiệu quả khi thông qua các chính sách có tính đổi mới phù hợp với tình hình trong nước và tiến tới các thông lệ quốc tế, cung cấp các biện pháp đồng bộ nhằm khôi phục niềm tin của nhà đầu tư đối với thị trường TPDN. Đây có lẽ là một trong các biện pháp quan trọng nhất mà thị trường ghi nhận để có thể khôi phục lại niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường này.

5 giải pháp thúc đẩy thị trường phát triển bền vững hơn

- Theo quan điểm của ông, làm thế nào để thị trường TPDN Việt Nam phát triển hài hòa trong tương lai, tức là cân bằng được giữa hệ quả từ các vấn đề cũ (nhất là vấn đề trả nợ) và phát triển theo hướng mới bền vững hơn?

Bài toán của thị trường đang phát triển là liên tục cải thiện và thích nghi với trạng thái mới. Đây là điều không thể tránh khỏi trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ của thị trường TPDN nói riêng cũng như thị trường vốn tại Việt Nam nói chung, và điều này không phải ngày một ngày hai mà cần sự chung tay từ tất cả các thành viên trên thị trường vốn. Một số nhóm giải pháp chúng tôi đánh giá là sẽ giúp đẩy mạnh sự phát triển của thị trường trong tương lai như sau:

Thứ nhất, đơn giản và minh bạch hóa thủ tục, thông tin phát hành theo đối tượng nhà đầu tư. Cụ thể, đối với những nhà đầu tư cá nhân – đối tượng không có đủ nguồn lực để thu thập và có hệ thống phân tích thông tin riêng, điều kiện và điều khoản chuẩn cần được áp dụng, trong đó có việc trái phiếu cần được xếp hạng tín nhiệm thay vì chỉ dựa trên quy mô và mức độ đòn bẩy của TPDN trong cơ cấu vốn như tại Nghị định 155 và Nghị định 65 hiện nay.

Thứ hai, tạo cơ chế để đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư. Hiện cơ sở nhà đầu tư TPDN của Việt Nam chủ yếu tập trung vào ngân hàng thương mại và nhà đầu tư cá nhân, trong khi các định chế tổ chức bao gồm công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư trái phiếu còn rất khiêm tốn. Vì vậy, để phát triển thị trường TPDN về trung và dài hạn, cần tháo gỡ những rào cản pháp lý nhằm mở rộng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường.

Thứ ba, đẩy mạnh kênh trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng. Nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội là rất lớn và Việt Nam đang thiếu một cơ chế huy động vốn trong dân hiệu quả để phục vụ phát triển kinh tế dài hạn, thay vì chỉ tập trung vào tiền gửi ngân hàng, cổ phiếu và BĐS.

Thực tế, TPDN trong thời gian qua được mua bởi NHTM (40%), nhà đầu tư cá nhân (30%), các quỹ đầu tư và doanh nghiệp (30%). Do đó, nhu cầu đầu tư trái phiếu của người dân là có và rất lớn. Do đó, để đẩy mạnh kênh TPDN chào bán rộng rãi ra công chúng, chúng ta có thể xem xét cơ chế miễn trừ phê duyệt/phê duyệt nhanh nếu hồ sơ phát hành đáp ứng các quy định hiện hành và tổ chức phát hành là doanh nghiệp niêm yết, chưa có vi phạm công bố thông tin trong 5 năm gần nhất và có xếp hạng tín nhiệm ở mức cao (Ví dụ AA trở lên, tức là có khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ ở mức rất cao hoặc rủi ro ở mức rất thấp) bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm nội địa được Bộ Tài chính cấp phép.

Thứ tư, xem xét thành lập tổ chức bảo lãnh TPDN. Việt Nam đang thiếu các định chế tài chính trung gian, trong đó có nghiệp vụ bảo lãnh tín dụng hoặc bảo lãnh thanh toán trái phiếu. Bên đứng ra bảo lãnh sẽ thực hiện cam kết thanh toán một phần hoặc toàn bộ nghĩa vụ nợ của tổ chức phát hành trong trường hợp rủi ro xảy ra.

Hiện trên thị trường đã có một số lô trái phiếu bảo lãnh thanh toán bởi ngân hàng thương mại và phần còn lại chủ yếu là bảo lãnh doanh nghiệp được thực hiện bởi công ty trong cùng một tập đoàn đối với tổ chức phát hành TPDN. Tuy nhiên, số lượng trái phiếu được bảo lãnh còn ít và chủ yếu được mua bởi các công ty bảo hiểm.

Nhằm mục đích khôi phục niềm tin và đa dạng hóa cho sản phẩm trái phiếu, Việt Nam nên cân nhắc hình thành khung pháp lý thành lập một số tổ chức cung cấp dịch vụ bảo lãnh tín dụng trong đó có bảo lãnh trái phiếu được thực hiện ngoài các tổ chức tín dụng.

Tổ chức bảo lãnh này có thể do tư nhân thành lập và hoạt động bởi các định chế tài chính - đầu tư lớn của Việt Nam và các tổ chức quốc tế. Vai trò của định chế này là cung cấp dịch vụ bảo lãnh trái phiếu và các công cụ nợ khác.

Các định chế đứng ra bảo lãnh phải có mức vốn đủ lớn và khuôn khổ hoạt động để có được mức xếp hạng tín nhiệm rất cao (thông thường là ở mức cao nhất AAA – ngang bằng với mức xếp hạng của Chính phủ) để có thể tạo sự yên tâm cho nhà đầu tư trong việc thực hiện các nghĩa vụ bảo lãnh nếu xảy ra trường hợp một ngân hàng hoặc doanh nghiệp gặp khó khăn về đáp ứng nghĩa vụ nợ. Đổi lại, các tổ chức bảo lãnh này sẽ thu một mức phí dựa trên giá trị TPDN được bảo lãnh tùy theo mức độ xếp hạng tín nhiệm của tổ chức phát hành hoặc lô trái phiếu đó.

Thứ năm, tiếp tục hoàn thiện cơ sở hạ tầng cứng và mềm cho thị trường. Việc đưa vào khai thác và vận hành kênh kê khai và giao dịch tập trung TPDN riêng lẻ trên HNX là bước tiến quan trọng. Tuy nhiên, chúng ta vẫn cần tiếp tục hoàn thiện các cấu phần quan trọng của nền tảng cứng và mềm của thị trường nhằm hướng thị trường đến tiêu chuẩn bền vững.

Cụ thể, đưa các TPDN riêng lẻ, nhất là những lô trái phiếu đang được sở hữu bởi nhiều nhà đầu tư cá nhân lên hệ thống kê khai giao dịch HNX như quy định hiện nay. Cùng với đó, phát triển đội ngũ tư vấn đầu tư trái phiếu, nhà giao dịch trái phiếu (bond dealers) và cấp chứng chỉ chuyên môn phù hợp và khuyến khích các thành viên thị trường hoặc hiệp hội liên quan trong việc xây dựng cẩm nang và hướng dẫn cho nhà phát hành, đơn vị phân phối, lực lượng môi giới/ dealers và cẩm nang hướng dẫn phân tích và đánh giá TPDN cho nhà đầu tư cá nhân.

Bên cạnh đó, khuyến khích các thành viên thị trường xây dựng đường cong lãi suất TPDN dựa trên kết quả giao dịch trên sàn tùy theo mức độ xếp hạng tín nhiệm, kỳ hạn trái phiếu và các đặc tính khác của các sản phẩm trái phiếu. Song song, chúng ta nên tạo cơ chế khuyến khích thành lập đơn vị định giá trái phiếu độc lập nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư trong công tác báo cáo và thuyết minh, nhất là với những trái phiếu không có thanh khoản hay không có giao dịch.

Ngoài ra, khuyến khích hình thành cơ sở dữ liệu về xác suất vỡ nợ TPDN tại Việt Nam tương ứng với mức xếp hạng tín nhiệm nhằm làm cơ sở tham chiếu định giá trái phiếu, phân bổ tài sản và công tác quản trị rủi ro.