TS Vũ Đình Ánh nêu 8 rủi ro của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Trình bày tham luận tại hội thảo "Khơi thông dòng vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam" tổ chức mới đây, chuyên gia tài chính, TS Vũ Đình Ánh nhận định trái phiếu doanh nghiệp là một trong những trụ cột quan trọng nhất của thị trường chứng khoán, đồng thời phát hành trái phiếu doanh nghiệp là một kênh huy động vốn phổ biến và thuận lợi của nhiều doanh nghiệp tại các nước có thị trường tài chính phát triển.

Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn quá non trẻ của Việt Nam lại đang đối mặt với những rủi ro không nhỏ ảnh hưởng tới an ninh tài chính quốc gia. Theo TS Vũ Đình Ánh, có 8 rủi ro đang hiện hữu.

Thứ nhất, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển quá nóng trong thời gian ngắn. Theo Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), nếu năm 2018, các doanh nghiệp chỉ mới phát hành 224 nghìn tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp thì năm 2019 phát hành đạt 312.000 tỷ đồng, năm 2020 tăng lên đến 436.000 tỷ đồng và năm 2021 phát hành tăng vọt lên tới 722.700 tỷ đồng.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã vượt xa thị trường trái phiếu chính phủ chỉ trong thời gian ngắn: năm 2018, trái phiếu chính phủ đạt 190.000 tỷ đồng, năm 2019 đạt gần 300.000 tỷ đồng và năm 2020 trái phiếu chính phủ phát hành hơn 330.000 tỷ đồng.

Theo đó, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã tăng từ 4,93% GDP năm 2017 lên tới 16,6% GDP năm 2021, trong đó phát hành riêng lẻ vẫn là hình thức chủ đạo, chiếm khoảng 90% tổng lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Theo SSI, đến năm 2021, có khoảng 1,39 triệu tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp được lưu hành, góp phần đẩy quy mô thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp từ mức tương đương 68% tổng dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế năm 2020 lên mức tương đương 88% năm 2021.

Cũng theo VBMA, trong 2 tháng đầu năm 2022, thị trường ghi nhận 8 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng với tổng giá trị 5.509 tỷ đồng và 26 đợt phát hành riêng lẻ với tổng giá trị 22.185 tỷ đồng. Tổng giá trị trái phiếu phát hành trái phiếu ra công chúng tăng 31% và tổng giá trị phát hành trái phiếu riêng lẻ tăng 51% so cùng kỳ năm 2021.

Rõ ràng, “cơn lốc” trái phiếu doanh nghiệp đã khiến không chỉ các nhà đầu tư, nhà phát hành, định chế tài chính bị cuốn vào đó mà ngay cả cơ quan quản lý cũng có phần lúng túng và bị động. Những công cụ quản lý, giám sát thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi quy mô còn nhỏ và hầu như không phát triển trước năm 2018 đã không còn phù hợp với quy mô lên tới hàng triệu tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp như năm 2021. 

Việc đầu tiên cần làm để lành mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp, theo TS Vũ Đình Ánh, là hạ nhiệt thị trường thông qua hoàn thiện các quy định về điều kiện phát hành, điều kiện bảo lãnh, hệ thống phân phối và hệ thống xếp hạng tín nhiệm đi đôi với nâng cao khả năng quản lý giám sát của cơ quan chức năng đối với tất cả các bên liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái phiếu doanh nghiệp.   

Thứ hai, một trong những tiêu chí hàng đầu của thị trường tài chính và chứng khoán nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng là phải đảm bảo tính công khai minh bạch và hạn chế bất đối xứng thông tin. Song, có thể nói thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam mấy năm gần đây hạn chế về công khai minh bạch thông tin, thậm chí có tình trạng thông tin sai lệch và che giấu thông tin khi có tới gần 80% giá trị phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Do đó, không chỉ thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp không đầy đủ, thiếu công khai minh bạch mà cả thông tin về việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu doanh nghiệp cũng vậy.

Bên cạnh đó, mặc dù trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) song đại đa số doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp lại không phải tuân thủ các quy định chặt chẽ về công bố thông tin, về kế toán kiểm toán, về giao dịch tài chính như đối với các công ty niêm yết.

"Lỗ hổng quá lớn về yêu cầu công khai minh bạch thông tin đối với nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp cần sớm bịt lại thông qua quy định nghiêm ngặt ít nhất là không thấp hơn so với công ty niêm yết, cả trên sàn HNX cũng như trền HoSE", TS Ánh nêu quan điểm. 

Thứ ba, về nguyên tắc, sức hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp đối với nhà phát hành lần nhà đầu tư chính là lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp - nằm ở khoảng giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của hệ thống các tổ chức tín dụng.

Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam mấy năm qua lại chứng kiến những mức lãi suất quá cao, trung bình khoảng 13%/năm, thậm chí có doanh nghiệp còn đưa ra mức lợi nhuận lên tới 18%/năm, gấp khoảng 3 lần so với lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại.

Chạy đua tăng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp để cạnh tranh thu hút nhà đầu tư, thậm chí coi lãi suất là công cụ cạnh tranh duy nhất thay vì uy tín hay xếp hạng tín nhiệm của nhà phát hành vô hình trung đã khiến không ít đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiềm ẩn nguy cơ thua lỗ mất cả vốn lẫn lãi ngay từ khi phát hành chứ không cần đợi đến đáo hạn.

Chính lãi suất quá cao của trái phiếu doanh nghiệp làm cho cạnh tranh trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp mất đi tính lành mạnh, theo đó, những nhà phát hành có uy tín, được quốc tế xếp hạng tín nhiệm cao, có dự án khả thi, có tình hình tài chính lành mạnh đôi khi lại thua những nhà phát hành không có uy tín, đang lâm vào tình trạng tài chính khó khăn, thậm chí đang thua lỗ và coi phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp bằng mọi giá là "cứu tinh".

Thứ tư, thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng ồ ạt cùng với hàng loạt trái phiếu “3 không”: không tài sản đảm bảo, không xếp hạng tín nhiệm và không bảo lãnh thanh toán.

Theo Bộ Tài chính, trong năm 2021 có tới 94,5% lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành là trái phiếu riêng lẻ (trong 826 đợt phát hành 11 tháng năm 2021 thì có tới 803 đợt là phát hành riêng lẻ). 

Chuyên gia SSI Research cho rằng các trái phiếu không có tài sản đảm bảo, hoặc đảm bảo hoàn toàn hoặc một phần bằng cổ phiếu là những "tài sản bất định" có mức độ rủi ro rất lớn.

Bên cạnh đẩy lãi suất trái phiếu doanh nghiệp lên cao tới mức phi lý như đã nêu trên thì những thông tin không minh bạch về vai trò bảo lãnh phát hành và bảo lãnh thanh toán của ngân hàng thương mại, đặc biệt là những ngân hàng thương mại lớn có uy tín (trong khi ngân hàng không phải là bên phát hành, cũng không là kênh phân phối, mà chỉ làm dịch vụ) khiến cho trái phiếu doanh nghiệp "Lợi cao" kiểu Việt Nam biến thành trái phiếu doanh nghiệp "Hạng cao" (cũng kiểu Việt Nam) và vẫn hấp dẫn được nhiều nhà đầu tư.

Bên cạnh đó, việc thiếu công khai minh bạch thông tin sử dụng nguồn vốn huy động được từ phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng khiến rủi ro của nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng cao.

Một số trường hợp phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm mục tiêu đảo nợ không chỉ làm méo mó thị trường trái phiếu doanh nghiệp mà còn gây rủi ro cho cả hệ thống tài chính nói chung, hệ thống ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng nói riêng.

Ngoài ra, tình trạng thao túng thị trường trái phiếu doanh nghiệp với những hàng hóa chất lượng thấp và thông tin mập mờ còn có sự tiếp tay của một số công ty chứng khoán.

"Chính vì vậy, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ thật sự lành mạnh khi thiết lập lại quy định về mối quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành với các tổ chức tín dụng, các công ty chứng khoán, trong đó quy định rõ quyền và trách nhiệm của mỗi bên đối với nhà đầu tư nhằm bảo đảm lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư cá nhân", TS Ánh bình luận. 

Thứ năm, theo SSI, trong năm 2021, các doanh nghiệp bất động sản phát hành 318.200 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp. Đặc biệt, một nửa số trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ không có tài sản đảm bảo, nửa còn lại chủ yếu được đảm bảo bằng cổ phiếu của chính doanh nghiệp phát hành hoặc các dự án hình thành trong tương lai, vốn có tính biến động rất cao và khó định giá chính xác.

Bất chấp các quy định cấm bán trái phiếu riêng lẻ cho nhà đầu tư cá nhân, không ít nhà phát hành đã lách quy định. Theo Bộ Tài chính, có hơn 40% giá trị trái phiếu phát hành riêng lẻ nằm trong tay nhà đầu tư cá nhân, dù rất nhiều trong số đó không có chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, tức không đủ điều kiện mua trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.

Kênh phân phối trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là qua các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán. Đến lượt mình, một số ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán “xé lẻ” trái phiếu doanh nghiệp ra bán cho nhà đầu tư cá nhân.

Các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán hiện là những nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường sơ cấp khi nắm giữ đến 52% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong năm 2021, với tổng giá trị lên tới 373.000 tỷ đồng. Thậm chí, một số ngân hàng thương mại còn để cho một số cán bộ, nhân viên bán trái phiếu doanh nghiệp để hưởng hoa hồng trực tiếp và thay vì tư vấn khách hàng gửi tiết kiệm với lãi suất khoảng từ 6-7%/năm thì lại chào mời mua trái phiếu doanh nghiệp với lãi suất lên tới 11-18%/năm. 

Những vi phạm công khai và ngày càng phổ biến trong phân phối trái phiếu doanh nghiệp cho nhà đầu tư cá  nhân của một số ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán một phần do buông lỏng quản lý của cơ quan chức năng, phần khác do cả nhà phát hành, kênh phân phối lẫn nhà đầu tư cá nhân đều hưởng lợi từ đó, nhất là khi trái phiếu doanh nghiệp vẫn chủ yếu là "Hạng cao". Chỉ khi trái phiếu doanh nghiệp "Lợi cao" chiếm đa số và sự việc vỡ lở thì các bên mới đổ lỗi cho nhau và gánh chịu thiệt hại cuối cùng chính là các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham lợi.

"Tổ chức lại kênh phân phối, ngăn chặn và xử lý nghiêm các vi phạm trong phân phối trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ nhằm bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư chân chính là nội dung quan trọng trong lành mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp", TS Ánh nhìn nhận.

Thứ sáu, trong số 15 ngân hàng thương mại được SSI Research quan sát với tổng dư nợ tín dụng chiếm khoảng 75% thị phần tín dụng toàn hệ thống thì tổng số dư trái phiếu các tổ chức kinh tế mà các ngân hàng thương mại đầu tư tính đến hết năm 2021 là khoảng 214.000 tỷ đồng, tăng 17% so với cuối năm 2020.

Ngân hàng thương mại đang nắm giữ lượng trái phiếu doanh nghiệp nhiều nhất đang là Techcombank với 62.809 tỷ đồng, tăng 34,4% so với cuối năm 2020; tiếp theo là MB với gần 43.000 tỷ đồng và VPBank với 27.782 tỷ đồng còn TPBank với 18.577 tỷ đồng.

Một số ngân hàng thương mại khác cũng đang sở hữu trên 10.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp là: BIDV, Vietcombank, VietinBank và HDBank.

Trên các chợ, diễn đàn, hội nhóm buôn bán trái phiếu, nhiều loại trái phiếu doanh nghiệp được chào bán với lãi suất cao kèm theo những lời cam kết hấp dẫn như: được thế chấp trái phiếu doanh nghiệp để vay lại vốn ngân hàng, được ngân hàng bảo lãnh, được mua lại bởi chính đơn vị phát hành, được đảm bảo bằng bất động sản hoặc cổ phiếu…

Rủi ro sở hữu chéo giữa ngân hàng thương mại với doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp và giới kinh doanh trái phiếu doanh nghiệp thuộc loại rủi ro hệ thống, có thể tác động tới an ninh tài chính tiền tệ quốc gia, đặc biệt là khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp lại kinh doanh trong lĩnh vực bất động sản chứa đựng nhiều yếu tố đầu cơ.

Việc chỉnh sửa các quy định và giám sát chặt chẽ số lượng cũng như chất lượng các trái phiếu doanh nghiệp do ngân hàng thương mại nắm giữ không chỉ góp phần làm mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp mà còn làm lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng thương mại nói riêng và các định chế tài chính nói chung. 

Thứ bảy, quy mô và tính chất phức tạp của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng vọt với sự tham gia của hàng nghìn nhà phát hành và hàng vạn nhà đầu tư, cả chuyên nghiệp lẫn cá nhân, song khả năng quản lý giám sát của cơ quan chức năng đã không theo kịp.

Cụ thể, từ năm 2019, Bộ Tài chính chỉ tổ chức được hơn 30 đoàn kiểm tra tại các doanh nghiệp phát hành, công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại, qua đó chỉ xử phạt vi phạm hành chính và yêu cầu các biện pháp khắc phục hậu quả vỏn vẹn tại hai doanh nghiệp là VsetGroup và Apec Group; đồng thời xử phạt thêm Công ty Chứng khoán VIS.

"Tổ chức lại và nâng cao năng lực của bộ máy quản lý thị trường trái phiếu doanh nghiệp là nhiệm vụ cấp bách và đóng vai trò đặc biệt quan trọng trên hành trình lành mạnh hóa thị trường này, góp phần tích cực vào hình sự hóa các quan hệ kinh tế trên cơ sở phát hiện, phòng ngừa và ngăn chặn từ sớm những vi phạm có thể nảy sinh", TS Ánh nêu đề nghị.

Thứ tám, riêng năm 2021, phát hành trái phiếu doanh nghiệp của nhóm bất động sản đã lên tới 214.440 tỷ đồng, tương đương hơn 9 tỷ USD - tăng gấp 3 lần so với năm 2020 (71.000 tỷ đồng).

Mức lãi suất 8 - 13%/năm và tổng giá trị phát hành của nhóm doanh nghiệp bất động sản chiếm 36% tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp, trong đó khoảng 29% giá trị trái phiếu phát hành không có tài sản đảm bảo hoặc bảo đảm bằng cổ phiếu.

Nguồn vốn trái phiếu doanh nghiệp là nguồn vốn trung và dài hạn với lãi suất ổn định nên rất phù hợp với đặc điểm kinh doanh bất động sản, trở thành sự thay thế hoàn hảo cho sự phụ thuộc quá mức của thị trường bất động sản vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng như trước đây.

Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp quá cao và những biến tướng trong phát hành, phân phối, sở hữu và sử dụng trái phiếu doanh nghiệp tự thân nó tạo ra rủi ro cho nhà phát hành, đến lượt nó làm gia tăng rủi ro cho thị trường bất động sản. Ngược lại, mỗi biến động trên thị trường bất động sản đều có thể gây ra rủi ro cho trái chủ của trái phiếu doanh nghiệp do doanh nghiệp bất động sản phát hành.

Nói cách khác, lành mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần song hành với lành mạnh hóa thị trường bất động sản và cả lành mạnh hóa thị trường tài chính ngân hàng. Vì vậy, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Thông tư 16/2021/TT-NHNN quy định việc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua, bán trái phiếu doanh nghiệp.

Chính thức có hiệu lực từ ngày 15/1/2022, Thông tư quy định tổ chức tín dụng chỉ được mua trái phiếu của tổ chức phát hành không có phát sinh nợ xấu trong 12 tháng gần nhất tại tất cả các tổ chức tín dụng; không được mua lại trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết đã bán và/hoặc trái phiếu phát hành cùng lô hoặc đợt với trái phiếu đã bán trong vòng 12 tháng; không được bán trái phiếu doanh nghiệp cho các công ty con. Thực tế tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp mà các ngân hàng thương mại nắm giữ liên tục giảm từ 71% hồi năm 2018 xuống còn 25% cuối năm 2021...